¿Por qué mantener una visión alcista tras reducir el objetivo?

  • Goldman Sachs redujo su objetivo para el KOSPI a 12 meses de 12000 a 9000 puntos, debido a un supuesto más conservador sobre la valoración que el mercado está dispuesto a otorgar a los fundamentales. Frente al nivel del índice de aproximadamente 5550 puntos el 23 de octubre, el nuevo objetivo aún implica un potencial de subida superior al sesenta por ciento.
  • La magnitud de esta corrección supera ampliamente el último cambio en las expectativas de beneficios: el KOSPI ha caído aproximadamente 40% desde su máximo anterior, devolviendo la mitad de las ganancias del anterior mercado alcista; en la última semana, el índice retrocedió otro 2% aproximadamente, mientras que la previsión de beneficios por acción para los próximos 12 meses se revisó ligeramente al alza en 0,1%. Por ello, Goldman Sachs considera que los precios reflejan unas perspectivas fundamentales excesivamente pesimistas.

¿Qué desaceleración de los beneficios descuentan las acciones de memoria?

  • El sector de memoria fue el núcleo de la caída. Goldman Sachs la atribuye a la preocupación de los inversores por la sostenibilidad de los beneficios, mientras que la reducción de riesgos por parte de los inversores minoristas amplificó la caída; a fecha de 22 de octubre, la relación precio-beneficio del índice surcoreano de semiconductores para los próximos 12 meses era de solo 2.8 veces, su mínimo histórico.
  • Goldman Sachs no se basó únicamente en una baja relación precio-beneficio para considerar baratas las acciones, sino que comparó la rentabilidad sobre el patrimonio con la relación precio-valor contable: la relación histórica actual de 2.6 veces corresponde, según la relación histórica, a un ROE de aproximadamente 23% para los próximos 12 meses, claramente inferior al consenso del mercado de 45%; si se aplica 45% a la misma relación, la relación precio-valor contable correspondiente es de aproximadamente 5.4 veces.
  • La clave de este cálculo es cuánto de los beneficios puede mantenerse. En la tabla de escenarios de Goldman Sachs, si los beneficios para los próximos 12 meses se revisan a la baja en 80% frente a la previsión actual, la rentabilidad total estimada es negativa en 27%; si se revisan a la baja en 70%, es positiva en 6%. El cálculo también incorpora el crecimiento del valor contable y supone que los dividendos se ajustan en la misma proporción que los beneficios; la protección que ofrece una valoración baja cambia considerablemente según la magnitud de la revisión a la baja de los beneficios.

¿Se sostiene la tesis de infravaloración solo en las acciones de memoria?

  • Goldman Sachs también considera infravaloradas las acciones surcoreanas excluyendo Samsung Electronics y SK Hynix: según la relación entre el ROE futuro y la relación precio-valor contable histórica, el descuento de valoración supera 30%. Por tanto, la tesis de recuperación del banco abarca el mercado más allá del sector de memoria y no depende por completo de los beneficios de las dos empresas de gran peso.
  • Incluso si el índice sube a 9000 puntos, el cálculo basado en la relación entre precio-valor contable y ROE de Goldman Sachs todavía muestra un descuento superior a 20% frente a la valoración del modelo. Esto y el «potencial actual de subida al objetivo superior al sesenta por ciento» utilizan dos bases distintas: lo primero compara el nivel objetivo con la valoración del modelo, mientras que lo segundo compara el nivel objetivo con el índice actual.
  • También hay motivos para mantener un descuento. La regresión histórica de Goldman Sachs muestra que por cada aumento de 1 punto porcentual en la prima de riesgo de la renta variable surcoreana, la relación precio-valor contable suele contraerse aproximadamente 9%. Incluso si los beneficios se mantienen elevados, la demanda de los inversores de una mayor compensación por el riesgo limitará la recuperación de las valoraciones.

¿Han empezado los flujos de capital a apoyar esta recuperación?

  • Los flujos de capital siguen siendo débiles. Recientemente, las recompras de acciones por empresas han sido la única fuente significativa de entradas de capital, mientras que todos los principales grupos de inversores han sido vendedores netos; las salidas de capital extranjero desde comienzos de año se han debido principalmente a las ventas de Samsung Electronics y SK Hynix. A fecha de 23 de octubre, la participación extranjera en el sector de semiconductores había caído a 48,3%, aproximadamente 2.4 desviaciones estándar por debajo de su media histórica.
  • Las posiciones reducidas también deben evaluarse según el periodo de comparación: los datos de GS Prime Services muestran que la asignación neta a Corea del Sur cayó a 3,5%, en el percentil 31 del último año, pero todavía en el percentil 86 de los últimos cinco años. La reducción reciente de posiciones ha sido notable, pero el nivel de asignación sigue siendo relativamente alto en un periodo más largo.
  • Los datos preliminares de EPFR, que cubren aproximadamente 55% de los activos, muestran que, aunque los fondos activos asiáticos aumentaron su exposición a Corea del Sur durante el último mes y los últimos tres meses, en conjunto siguen infraponderados. El barómetro de riesgo de la renta variable surcoreana de Goldman Sachs se sitúa en -1.1, todavía en terreno de aversión al riesgo; la tesis alcista actual se basa principalmente en las valoraciones, mientras el capital sigue saliendo.