¿Por qué inició BofA la cobertura con una recomendación de compra después de los elevados beneficios?

  • Los márgenes bruto y operativo de ChangXin Technology en el segundo trimestre de 2026 fueron de aproximadamente 88% y 83%, respectivamente. La compañía comunicó ingresos preliminares para los tres primeros trimestres de entre 265 mil millones y 270 mil millones de yuanes; sobre esa base, BofA prevé ingresos anuales de aproximadamente 397 mil millones de yuanes, superiores a los 61,8 mil millones de yuanes de 2025.
  • BofA considera que la demanda de HBM para servidores de IA puede absorber la nueva oferta de DRAM del sector, y que los acuerdos a largo plazo mediante los cuales los grandes proveedores de nube aseguran chips también ayudan a sostener los precios en 2027. ChangXin atiende principalmente a clientes nacionales chinos y podría beneficiarse de la demanda local de memoria y centros de datos.
  • El banco otorgó una recomendación de compra y un precio objetivo de 65 yuanes, calculado aplicando un múltiplo de precio sobre beneficios de 16 veces al beneficio medio por acción de 4.07 yuanes para 2027–2028; el precio de la acción indicado en el informe era de 43 yuanes.

¿Por qué podría caer el precio medio de ChangXin pese a la fortaleza del sector?

  • BofA prevé que el precio medio de venta de DRAM de ChangXin suba un 9% interanual en 2027, pero caiga un 17%, un 12% y un 11%, respectivamente, en 2028–2030. En comparación, el banco prevé que el precio medio mundial de DRAM suba un 34% en 2027 y se mantenga relativamente estable en los años siguientes.
  • La diferencia se debe a la composición de clientes y productos: en 2025, el 60% de los ingresos de ChangXin por DRAM procedió de aplicaciones móviles como teléfonos y el 27% de servidores; los cinco principales clientes aportaron el 74% de los ingresos de la compañía. BofA considera que la demanda de consumo es más sensible al precio y que los clientes también tienen mayor poder de negociación.
  • El aumento interanual del precio medio anual en 2027 también está influido por la baja base de comparación del primer semestre de 2026; de hecho, BofA prevé que el precio medio se debilite ligeramente cada trimestre en 2027.

¿Cómo compensa la ampliación de capacidad la presión sobre los precios y qué la limita?

  • BofA estima que la capacidad de obleas de la compañía a finales de 2026 era de aproximadamente 300 mil obleas mensuales, y prevé que aumente a 470 mil a finales de 2028 y a 670 mil a finales de 2030. La ampliación de capacidad y la mejora de procesos respaldan conjuntamente su previsión de crecimiento anual de los envíos en bits de entre 34% y 39% en 2027–2028.
  • Esta trayectoria de expansión supone que se completen las nuevas instalaciones y que la compañía pueda seguir obteniendo equipos y servicios esenciales o utilizar sus existencias de equipos. Las restricciones adicionales a la litografía avanzada, los componentes de equipos y el apoyo técnico podrían ralentizar la ampliación de capacidad y la mejora de procesos.
  • La compañía ha anunciado la producción en masa con su proceso DRAM de quinta generación; BofA prevé rendimientos de fabricación de entre 70% y 85% en 2027–2028, inferiores al más de 90% de los procesos anteriores. La nueva arquitectura 4F2 podría aumentar la densidad de los chips, pero también conllevar mayores costes de producción y riesgos de ejecución.

¿Cuánto tiempo pueden mantenerse los altos márgenes y flujos de caja?

  • BofA prevé que el margen operativo baje de aproximadamente 80% en 2026 a 73% en 2028, aunque seguirá siendo alto. En 2025, la depreciación de activos fijos representó aproximadamente el 68% del coste de ventas; el banco prevé que el coste de ventas por GB aumente un 23% interanual en 2027, principalmente por el aumento de la depreciación y el escalado de los nuevos procesos.
  • La clave para mantener beneficios elevados es que el crecimiento de los envíos absorba los costes adicionales: BofA prevé que, a partir de 2028, si la mejora de procesos y el escalado de HBM avanzan sin contratiempos, el crecimiento de la producción en bits alcance aproximadamente al de la depreciación y los costes unitarios se estabilicen.
  • BofA prevé inversiones de capital de 100 mil millones y 120 mil millones de yuanes en 2027 y 2028, respectivamente, y flujos de caja operativos de 442 mil millones y 509 mil millones de yuanes, suficientes para cubrir la inversión en ampliación de capacidad. Al cierre del primer semestre de 2026, la compañía tenía aproximadamente 143 mil millones de yuanes en efectivo y equivalentes y una deuda de aproximadamente 140 mil millones de yuanes; el flujo de caja futuro previsto por el banco también podría respaldar un aumento de los dividendos.
  • No todos los beneficios corresponden a los accionistas de la compañía cotizada: mediante acuerdos de derechos de voto, ChangXin consolida dos fábricas en Hefei y Pekín en las que posee aproximadamente entre el 31% y el 32%. En su modelo para el segundo semestre de 2026 hasta 2028, BofA calcula las participaciones no controladoras como el 35% del beneficio neto total; la proporción real fue del 28% en el primer semestre de 2026.

¿Qué otras hipótesis clave incluyen HBM y la valoración?

  • HBM es una DRAM de alto ancho de banda utilizada para IA. Según informaciones de prensa, ChangXin ha entregado pequeñas cantidades de muestras de HBM3 y HBM3E a posibles clientes nacionales; BofA prevé que HBM represente el 3% y el 11% de los ingresos de la compañía en 2027 y 2028, respectivamente, pero aún no se ha demostrado la producción a escala comercial.
  • Las previsiones de beneficio por acción de BofA para 2027 y 2028 son de 3.85 y 4.30 yuanes, respectivamente, aproximadamente un 20% y un 27% inferiores al consenso del mercado recogido en el informe, principalmente por hipótesis más conservadoras sobre los precios de venta.
  • La valoración objetivo supera los múltiplos objetivo de precio sobre beneficios de entre 9 y 11 veces que BofA asigna a compañías comparables de memoria a escala mundial, porque ChangXin aún está en una fase de rápida expansión de capacidad; a la vez, es inferior a la valoración de entre 30 y 40 veces de las compañías chinas comparables de fabricación de semiconductores, para reflejar la volatilidad cíclica del negocio de DRAM.