¿Por qué se demandan bonos del Tesoro estadounidense incluso cuando suben los precios de la energía?

  • La presión sobre la deuda soberana europea impulsa el traslado de fondos hacia los bonos del Tesoro estadounidense: el diferencial entre los bonos soberanos de Francia y Alemania se amplió 35 puntos básicos esta semana, hasta un nivel que solo se observó brevemente durante la crisis de deuda europea en el otoño de 2011. JPMorgan considera que el deterioro del funcionamiento del mercado europeo ha incrementado la demanda de bonos estadounidenses como refugio, mientras que su liquidez sigue siendo mejor que el promedio de los últimos tres años.
  • Las preocupaciones por las valoraciones de las acciones de IA también afectan a los tipos. Durante el último mes, se ha fortalecido la correlación entre las rentabilidades de los bonos estadounidenses y el desempeño del Nasdaq, mientras que dichas rentabilidades han mantenido una correlación negativa con el precio del crudo Brent; JPMorgan considera que la bolsa aún podría dominar la formación de los tipos a corto plazo aunque la economía siga siendo resistente.

Si aumenta la demanda de refugio, ¿por qué se sigue esperando un repunte de las rentabilidades?

  • Según el marco de valoración de JPMorgan, la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años ya está unos 15 puntos básicos por debajo de su valor razonable, por lo que el banco considera que tenderá a subir ligeramente a corto plazo. En su estrategia, mantiene una posición que se beneficia de la ampliación del diferencial entre los vencimientos a 10 y 30 años, para reducir la dependencia de la dirección general de los tipos.
  • La clave de la reunión de la Reserva Federal del 28 de octubre está en la explicación de la política. JPMorgan y el consenso del mercado esperan que no haya cambios, y el mercado solo descuenta una probabilidad de subida de tipos de alrededor del 10%; el banco prevé que dos miembros emitan votos disidentes de tono restrictivo. Si el presidente evita explicar por qué se subieron los tipos cuando el PCE subyacente aumentó 0,2% intermensual en agosto, pero se hizo una pausa ante el aumento previsto de 0,3% en septiembre, el mercado podría interpretarlo como una señal de tono acomodaticio.

¿La ampliación de los diferenciales de crédito refleja presión localizada o un deterioro generalizado?

  • La presión sobre los bonos corporativos con grado de inversión se concentra más en los grandes proveedores de servicios en la nube: el diferencial del índice correspondiente de JPMorgan se amplió 10 puntos básicos hasta 158 puntos básicos, mientras que el diferencial de grado de inversión excluidos esos emisores solo se amplió 4 puntos básicos. Por ello, el banco considera limitada la propagación del riesgo a otras empresas y mantiene por ahora una valoración positiva.
  • El mercado de menor calificación es claramente más débil. Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento han regresado al máximo anual registrado en marzo; en octubre, el diferencial de la categoría CCC se amplió 117 puntos básicos, muy por encima de los 26 de la categoría BB y los 38 de la B. El índice de préstamos apalancados cayó por cuarta semana consecutiva y el diferencial subió a su máximo en 18 meses; cuanto menor es la calificación, mayor es la presión.

¿Qué activos titulizados pueden resistir mejor esta volatilidad?

  • JPMorgan prevé que la estabilidad de los fundamentos del crédito al consumo permita a los valores respaldados por activos (ABS) mantenerse relativamente resistentes ante la volatilidad macroeconómica, con diferenciales que oscilarán principalmente dentro de un rango durante el resto del año. Basa esta opinión en la estabilidad de las tasas de transición a la morosidad comunicadas por emisores y prestamistas y en una demanda de inversión saludable; sin embargo, los diferenciales siguen estrechos y esta valoración presupone que no haya noticias importantes que desencadenen una venta generalizada en el mercado crediticio.
  • Los valores de agencia respaldados por hipotecas comerciales (Agency CMBS) también presentan un desempeño relativamente favorable: la rentabilidad excedente de su índice en lo que va de año supera en 86 puntos básicos la del índice de valores respaldados por hipotecas residenciales. Sin embargo, los CMBS de un solo activo vinculados a centros de datos siguen lastrados por las preocupaciones sobre la IA, y la solidez de los activos de agencia no se extiende a todo el mercado de CMBS.

¿Podrían las condiciones de financiación de fin de mes convertirse en una nueva fuente de presión?

  • La liquidación de letras del Tesoro, el saldo de caja del Tesoro acercándose brevemente a 1,1 billones de dólares y la reducción de la capacidad de balance de los intermediarios canadienses al cierre de su ejercicio fiscal podrían endurecer ligeramente la financiación la próxima semana.
  • JPMorgan espera que la presión sea limitada: la SOFR podría situarse solo 1–2 puntos básicos por encima del tipo de interés sobre los saldos de reservas. Este mes aumentó el patrimonio de los fondos monetarios y se acortaron los plazos de inversión, lo que proporciona un colchón al mercado de financiación; se sigue previendo que la SOFR media se mantenga cerca del tipo de interés sobre los saldos de reservas en los próximos meses.