业务重心发生了什么变化？
- Ligent的数通光模块收入占总收入比例，从2023年的24.9%升至2025年的65.5%，2026年上半年进一步升至69.4%。这些产品面向AI和云计算中的高速数据连接，已成为公司的收入重心。
- 2025年公司收入为83.55亿元人民币，同比增长64%；2026年上半年收入为53.93亿元，同比增长27.9%。花旗认为，2025年的加速主要来自AI相关数通光模块需求开始规模化。
花旗为何预计2027年增长明显加速？
- 花旗预计2026年和2027年收入分别为119.07亿元和296.93亿元人民币，同比增长43%和149%。其逻辑是800G及1.6T产品放量、出货增长和全球客户拓展同时发生。
- 该行预计数通光模块出货量从2025年的1200万只增至2026年的1470万只、2027年的2930万只；同期平均售价从每只447元升至587元、841元人民币，主要因为更高速产品的占比提高。
- 公司已在2026年下半年将1.6T产品商业化。其1.6T LPO光模块最低功耗约10瓦，较传统DSP方案低约60%；低功耗为高速产品提供了一个具体的竞争特征。
产品升级如何影响利润和资金？
- 2025年公司毛利率为20.0%，2026年上半年升至24.2%。花旗预计2027年毛利率达到26.5%，依据是高售价的800G和1.6T产品占比上升，以及生产规模带来的单位经济性改善。
- 花旗预计2027年净利润为35.77亿元人民币，较2026年预测的12.21亿元增长约193%。但扩产也占用资金：该行预计2026年资本开支25亿元、经营现金流5.39亿元，股东自由现金流为负19.61亿元人民币。
- 实际现金流已有压力：2026年上半年经营现金流流出12.56亿元人民币；截至6月底贸易应收款为24.12亿元，2023年至2026年上半年库存周转天数约为118至130天。
产能、客户和监管有哪些约束？
- 泰国A厂一期已于2026年第二季度投产，B厂预计2027年底前投产；扩建后的美国工厂预计2026年底运营，重点服务美国客户的800G和1.6T需求。2026年上半年公司光模块产能利用率为73.1%，低于2025年的79.1%。
- 客户集中度较高：前五大客户占收入的比例从2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%。大客户订单变化因此会对收入和盈利产生较大影响。
- 花旗认为目前没有已生效规则禁止中国光模块进口，现有800G和1.6T业务的近期监管风险较低。若未来对关键组件来源设限，美国市场可能要求采用第三方合规芯片，削弱公司自有光芯片带来的成本和供应链优势。
花旗如何给公司估值？
- 花旗首次覆盖给予买入及高风险评级，目标价33.40港元，相对2026年10月27日的19.60港元股价，预期股价回报为70.4%。
- 目标价采用分部估值：光模块业务按2027年预测每股盈利的6倍计，光芯片业务按15倍计。花旗给予同业折价，理由是公司市场地位虽强但并非主导，光芯片业务仍处于起量早期。