El crecimiento se desaceleró en el tercer trimestre. ¿Por qué Goldman Sachs sigue confiando en las contribuciones futuras?

  • Los ingresos del tercer trimestre de 2026 fueron de 1,92 mil millones de yuanes, un aumento interanual del 30%, inferior al crecimiento del 50% del primer semestre y un 7% por debajo de las previsiones de Goldman Sachs. El beneficio neto ajustado fue de 593 millones de yuanes, un aumento interanual del 25% y un 9% por debajo de lo previsto. Este último excluye la ganancia de inversión de 3,8 mil millones de yuanes derivada de la salida a bolsa del C-REIT en el tercer trimestre de 2025, por lo que la comparación es entre beneficios ajustados.
  • Goldman Sachs atribuye la desviación principalmente al desfase entre la inversión en capacidad de cómputo de IA y el reconocimiento de ingresos: la dirección señala que ambos pueden estar separados por unos 4 meses. Tras el aumento de la inversión en el tercer trimestre, Goldman Sachs espera que las contribuciones correspondientes a ingresos y beneficios se materialicen gradualmente a partir del cuarto trimestre.

¿Por qué se aceleró repentinamente la inversión en capacidad de cómputo de IA?

  • La nueva inversión de la compañía en servidores de IA durante el tercer trimestre fue de aproximadamente 8 mil millones de yuanes, cerca de los 10 mil millones de yuanes de todo 2025. La actividad inversora fue menor en el primer semestre por el elevado coste de las GPU y el énfasis de la compañía en establecer alianzas en la cadena de suministro; las compras se aceleraron notablemente tras mejorar el suministro.
  • Según la medida de gasto de capital, el tercer trimestre registró 6,8 mil millones de yuanes, un aumento interanual del 170% y trimestral del 286%; los activos fijos y las obras en curso aumentaron 8,5 mil millones de yuanes frente al trimestre anterior. La inversión ya se refleja en los activos, mientras que el reconocimiento de ingresos se produce con retraso.
  • La diferencia de rentabilidad impulsa el giro hacia los centros de datos de IA: la dirección aspira a un margen bruto de aproximadamente 45% y a un plazo de recuperación de 3 años. La competencia en los centros de datos tradicionales es intensa, por lo que la compañía podría ralentizar la ampliación de capacidad de ese negocio en 2027 y destinar más recursos a los centros de datos de IA.

¿Cómo se financiará el plan de inversión de hasta 57 mil millones de yuanes?

  • La compañía planea invertir hasta aproximadamente 57 mil millones de yuanes en capacidad de cómputo de IA entre el cuarto trimestre de 2026 y el primer trimestre de 2027. La financiación correspondiente incluye nuevas líneas de crédito por 50 mil millones de yuanes y financiación mediante capital por 6,8 mil millones de yuanes en Hebei Runlan, filial indirecta de propiedad íntegra. Los fondos se destinarán principalmente a comprar servidores de IA.
  • De la financiación mediante capital, ya se han recibido 4 mil millones de yuanes aportados por una filial de propiedad íntegra del Banco de Exportación e Importación de China, y hay financiación posterior de hasta 2,8 mil millones de yuanes. Las líneas de crédito, los fondos recibidos y la financiación posterior se encuentran en distintas etapas; la financiación de la filial no diluye las acciones de la compañía cotizada.
  • La presión financiera persiste durante la expansión: Goldman Sachs prevé una deuda neta/EBITDA de 4.8 y 4.9 veces en 2026 y 2027, respectivamente, y rentabilidades del flujo de caja libre de -14,6% y -10,6%, respectivamente. La financiación respalda las compras, mientras que la recuperación mediante la actividad deberá esperar a las contribuciones posteriores de ingresos y beneficios.

¿Cuándo comenzará la nueva capacidad a generar ingresos?

  • En el tercer trimestre se entregaron 290 MW de capacidad en el mercado nacional, incluidos 200 MW del centro de datos de IA de Langfang y 90 MW de centros de datos tradicionales. El foco de la ampliación de capacidad se ha inclinado claramente hacia el negocio de IA.
  • En su primer campus en el extranjero, en la isla indonesia de Batam, la compañía ya ha entregado anticipadamente 20 MW. Prevén entregar los 40 MW restantes de la primera fase en el cuarto trimestre de 2026 y comenzar a recibir ingresos en dólares estadounidenses de clientes de Singapur en el primer trimestre de 2027. La entrega y el inicio de los ingresos son dos hitos distintos.
  • La compañía también planea entregar entre 100 y 200 MW en Batam en 2027; se espera que las entregas del proyecto de Hong Kong comiencen en 2027 y concluyan en 2028. La expansión internacional es otra vía de crecimiento, pero la contribución a los ingresos depende del avance de la construcción y las entregas.

¿De qué condiciones depende la recomendación de compra de Goldman Sachs?

  • Goldman Sachs mantiene su recomendación de compra y su precio objetivo a 12 meses de 109 yuanes. Prevén tasas de crecimiento anual compuesto de 27% para la capacidad de TI utilizada y de 33% para los ingresos entre 2025 y 2030. Su tesis es que la capacidad disponible, las relaciones con los clientes y la financiación de bajo coste respaldan la expansión, mientras que los servicios de cómputo con GPU aumentan los beneficios en un entorno favorable de demanda y precios.
  • El precio objetivo aplica un múltiplo de 20 veces el EV/EBITDA previsto para 2030, descontado hasta finales de 2026 a un coste de capital del 10%. Para las operaciones de centros de datos y los servicios de cómputo con GPU se emplean múltiplos de 25 y 10 veces, respectivamente. La captación de pedidos, el aumento de la utilización y los precios determinan la rentabilidad de la inversión; el suministro de chips, la financiación y la ejecución en el extranjero también afectan al ritmo de expansión.