Mengapa BofA memulai cakupan dengan peringkat Beli setelah laba yang tinggi?

  • Margin kotor dan margin operasi ChangXin Technology pada kuartal kedua 2026 masing-masing sekitar 88% dan 83%. Perusahaan mengungkapkan pendapatan awal untuk tiga kuartal pertama sebesar 265 miliar hingga 270 miliar yuan; berdasarkan itu, BofA memperkirakan pendapatan setahun penuh sekitar 397 miliar yuan, lebih tinggi daripada 61,8 miliar yuan pada 2025.
  • BofA menilai permintaan HBM untuk server AI dapat menyerap tambahan pasokan DRAM industri, sementara langkah penyedia cloud besar mengamankan chip melalui perjanjian jangka panjang juga membantu menopang harga pada 2027. ChangXin terutama melayani pelanggan domestik China dan berpeluang memperoleh manfaat dari permintaan lokal atas memori dan pusat data.
  • Bank tersebut memberikan peringkat Beli dan target harga 65 yuan, yang dihitung dengan mengalikan rata-rata laba per saham 4.07 yuan untuk 2027–2028 dengan rasio harga terhadap laba sebesar 16 kali; harga saham yang tercantum dalam laporan adalah 43 yuan.

Mengapa harga rata-rata ChangXin masih dapat turun ketika industri sedang kuat?

  • BofA memperkirakan harga jual rata-rata DRAM ChangXin naik 9% secara tahunan pada 2027, tetapi turun masing-masing 17%, 12%, dan 11% pada 2028–2030. Sebagai perbandingan, bank tersebut memperkirakan harga rata-rata DRAM global naik 34% pada 2027 dan relatif stabil pada tahun-tahun berikutnya.
  • Perbedaan itu berasal dari komposisi pelanggan dan produk: pada 2025, 60% pendapatan DRAM ChangXin berasal dari aplikasi seluler seperti ponsel dan 27% dari server; lima pelanggan terbesarnya menyumbang 74% pendapatan perusahaan. BofA menilai permintaan konsumen lebih sensitif terhadap harga dan pelanggan juga memiliki daya tawar lebih kuat.
  • Kenaikan tahunan harga rata-rata setahun penuh pada 2027 juga dipengaruhi oleh basis yang rendah pada semester pertama 2026; BofA sebenarnya memperkirakan harga rata-rata pada 2027 akan sedikit melemah dari kuartal ke kuartal.

Bagaimana ekspansi kapasitas mengimbangi tekanan harga, dan apa yang membatasinya?

  • BofA memperkirakan kapasitas wafer perusahaan pada akhir 2026 sekitar 300 ribu wafer per bulan, meningkat menjadi 470 ribu pada akhir 2028 dan 670 ribu pada akhir 2030. Ekspansi kapasitas dan peningkatan proses bersama-sama mendukung proyeksi pertumbuhan pengiriman bit tahunan sebesar 34% hingga 39% pada 2027–2028.
  • Jalur ekspansi ini mengasumsikan fasilitas baru selesai dibangun dan perusahaan masih dapat memperoleh peralatan serta layanan penting atau menggunakan persediaan peralatan. Pembatasan lebih lanjut terhadap litografi canggih, komponen peralatan, dan dukungan teknis dapat memperlambat ekspansi kapasitas serta peningkatan proses.
  • Perusahaan telah mengumumkan produksi massal dengan proses DRAM generasi kelima; BofA memperkirakan yield pada 2027–2028 sebesar 70% hingga 85%, di bawah yield proses lama yang melebihi 90%. Arsitektur baru 4F2 berpotensi meningkatkan kepadatan chip, tetapi juga dapat membawa biaya produksi dan risiko eksekusi yang lebih tinggi.

Berapa lama margin laba dan arus kas yang tinggi dapat bertahan?

  • BofA memperkirakan margin operasi turun dari sekitar 80% pada 2026 menjadi 73% pada 2028, tetapi tetap tinggi. Penyusutan aset tetap mencakup sekitar 68% dari beban pokok penjualan pada 2025; bank tersebut memperkirakan beban pokok penjualan per GB naik 23% secara tahunan pada 2027, terutama akibat peningkatan penyusutan dan peningkatan produksi proses baru.
  • Kunci mempertahankan laba tinggi adalah pertumbuhan pengiriman menyerap biaya tambahan: BofA memperkirakan mulai 2028, jika peningkatan proses dan peningkatan produksi HBM berjalan lancar, pertumbuhan output bit akan secara umum menyamai pertumbuhan penyusutan dan biaya per unit menjadi stabil.
  • BofA memperkirakan belanja modal pada 2027 dan 2028 masing-masing sebesar 100 miliar dan 120 miliar yuan, serta arus kas operasi masing-masing sebesar 442 miliar dan 509 miliar yuan, cukup untuk menutup investasi ekspansi kapasitas. Pada akhir semester pertama 2026, kas dan setara kas perusahaan sekitar 143 miliar yuan dan utang sekitar 140 miliar yuan; proyeksi arus kas masa depan bank tersebut juga dapat mendukung kenaikan dividen.
  • Tidak seluruh laba menjadi hak pemegang saham perusahaan tercatat: melalui pengaturan hak suara, ChangXin mengonsolidasikan dua pabrik di Hefei dan Beijing yang kepemilikannya sekitar 31% hingga 32%. Dalam model untuk semester kedua 2026 hingga 2028, BofA menghitung kepentingan nonpengendali sebesar 35% dari total laba bersih; porsi aktual pada semester pertama 2026 adalah 28%.

Apa asumsi utama lainnya terkait HBM dan valuasi?

  • HBM adalah DRAM berbandwidth tinggi yang digunakan untuk AI. Media melaporkan ChangXin telah mengirimkan sejumlah kecil sampel HBM3 dan HBM3E kepada calon pelanggan domestik; BofA memperkirakan HBM akan menyumbang masing-masing 3% dan 11% dari pendapatan perusahaan pada 2027 dan 2028, tetapi produksi skala komersial belum terbukti.
  • Proyeksi laba per saham BofA untuk 2027 dan 2028 masing-masing sebesar 3.85 yuan dan 4.30 yuan, sekitar 20% dan 27% di bawah konsensus pasar yang tercantum dalam laporan, terutama karena asumsi harga jual yang lebih konservatif.
  • Target valuasi tersebut lebih tinggi daripada target rasio harga terhadap laba sebesar 9 hingga 11 kali yang diberikan BofA kepada perusahaan memori global sejenis, dengan alasan ChangXin masih dalam tahap ekspansi kapasitas yang pesat; target itu juga lebih rendah daripada valuasi 30 hingga 40 kali untuk perusahaan manufaktur semikonduktor China sejenis, guna mencerminkan fluktuasi siklus bisnis DRAM.