Pendapatan kuartal ketiga Cambricon di bawah perkiraan Goldman Sachs, mengapa pandangan pertumbuhan jangka panjang tidak berubah?
Pendapatan kuartal ketiga naik dua kali lipat secara tahunan dan margin kotor terus membaik, tetapi pasokan yang ketat dan waktu pembelian pelanggan besar membuat pendapatan jauh di bawah perkiraan Goldman Sachs. Goldman memangkas proyeksi laba 2026, pada dasarnya mempertahankan pandangan pertumbuhan jangka menengah, sekaligus menurunkan target harga akibat penurunan valuasi industri.
Sumber asli：Goldman SachsPertama diterbitkan di Unhidea：Tanggal sumber asli：
Pokok utama
Goldman Sachs mengaitkan selisih pendapatan kuartal ketiga Cambricon terutama dengan pasokan dan waktu pembelian, serta mempertahankan pandangan tentang peningkatan volume jangka menengah. Namun, modelnya mensyaratkan lonjakan besar pendapatan kuartal keempat, dengan pertumbuhan yang disertai penurunan margin.
Pendapatan naik dua kali lipat, mengapa proyeksi laba tetap dipangkas?
Pendapatan Cambricon pada kuartal ketiga 2026 sebesar 3,531 miliar yuan, naik 104% secara tahunan dan 13% secara kuartalan, tetapi 57% di bawah perkiraan awal Goldman Sachs sebesar 8,178 miliar yuan. Pertumbuhan tinggi dan hasil di bawah ekspektasi terjadi bersamaan karena Goldman sebelumnya menetapkan patokan pendapatan yang tinggi.
Margin kotor naik dari 56,1% pada kuartal kedua menjadi 58,7%, juga di atas perkiraan Goldman sebesar 50%; namun, kenaikan ini masih belum cukup untuk mengimbangi kekurangan pendapatan. EBITDA kuartal ketiga sebesar 1,533 miliar yuan, 19% di bawah perkiraan bank tersebut; laba bersih sebesar 1,404 miliar yuan, 21% di bawah perkiraan.
Berdasarkan hasil tersebut, Goldman memangkas proyeksi pendapatan 2026 sebesar 23% menjadi 18,438 miliar yuan dan proyeksi laba bersih sebesar 11% menjadi 5,515 miliar yuan. Proyeksi margin kotor setahun penuh dinaikkan dari 51,3% menjadi 53,4%, meredam sebagian dampak pemangkasan proyeksi pendapatan.
Bagaimana pasokan dan waktu pembelian memengaruhi peningkatan volume selanjutnya?
Goldman mengaitkan selisih pendapatan terutama dengan ketatnya pasokan bahan baku dan waktu pembelian pelanggan cloud terkemuka. Basis pelanggan Cambricon cukup terkonsentrasi, sehingga waktu pembelian pelanggan besar sangat memengaruhi pendapatan yang terealisasi dalam satu kuartal.
Persediaan mencapai 11,7 miliar yuan pada akhir kuartal ketiga, naik 41% secara kuartalan. Goldman menilai hal ini dapat mendukung pengiriman chip AI selanjutnya. Namun, keterbatasan pasokan wafer tetap menjadi risiko penurunan utama yang disebutkan bank tersebut; peningkatan persediaan dan kendala pasokan perlu dipertimbangkan bersama.
Perusahaan menargetkan pertumbuhan pendapatan kuartal keempat secara kuartalan tidak lebih rendah dari angka 13% pada kuartal ketiga. Sementara itu, model Goldman memproyeksikan pendapatan kuartal keempat sebesar 8,911 miliar yuan, naik sekitar 152% dari kuartal ketiga. Kedua ambang tersebut sangat berbeda, dan proyeksi setahun penuh Goldman bergantung pada realisasi pendapatan kuartal keempat yang lebih terkonsentrasi dan berskala lebih besar.
Apa pendorong pertumbuhan jangka menengah, dan apa dampaknya terhadap margin?
Goldman memperkirakan belanja modal platform cloud terkemuka China pada 2026–2028 masing-masing tumbuh 105%, 21% dan 14%. Dengan mempertimbangkan hal itu bersama substitusi produk domestik dan peningkatan spesifikasi chip, Goldman tetap optimistis terhadap Cambricon. Ekspansi anggaran pelanggan menyediakan ruang bagi permintaan, sementara peningkatan produk mendukung perbaikan bauran produk dan kenaikan harga jual.
Model bank tersebut memproyeksikan penjualan chip cloud naik dari 303 ribu unit pada 2026 menjadi 1 juta unit pada 2027, dan harga jual rata-rata naik dari 8,459 dolar menjadi 12,673 dolar. Kenaikan volume dan harga mendukung pertumbuhan pendapatan 392% pada 2027; model memproyeksikan pertumbuhan pendapatan 93% pada 2028, sedangkan perusahaan menargetkan pertumbuhan pendapatan tiga digit hingga 2028.
Goldman pada dasarnya mempertahankan proyeksi pendapatan dan laba untuk 2027–2028, tetapi peningkatan volume tidak disertai kenaikan margin: dalam model, margin kotor 2027 turun menjadi 51%, rasio beban naik dari 21,7% pada 2026 menjadi 33,9%, dan margin bersih turun dari 29,9% menjadi 15,2%.
Rekomendasi beli dipertahankan, mengapa target harga justru diturunkan?
Goldman menurunkan target harga 12 bulan dari 1,841 yuan menjadi 1,680 yuan, sambil mempertahankan rekomendasi beli. Perubahan utamanya adalah kelipatan valuasi: valuasi industri turun di tengah kekhawatiran tentang siklus memori dan keberlanjutan belanja AI, dan bank tersebut menurunkan target EV/EBITDA dari 27 kali menjadi 23 kali.
Valuasi tetap didasarkan pada laba 2030: Goldman menaikkan proyeksi EBITDA tahun tersebut sebesar 8% menjadi 65,821 miliar yuan, dengan alasan perbaikan bauran produk, efisiensi skala dan imbal hasil investasi R&D sebelumnya; kemudian menggunakan valuasi 23 kali dan mendiskontokannya ke 2027 dengan biaya ekuitas 12,7%. Kenaikan proyeksi laba jangka panjang masih belum mengimbangi penurunan kelipatan valuasi.
