Goldman Sachs: Spread sekuritas hipotek non-QM melebar, mengapa struktur baru lebih menguntungkan tranche A-1?
Spread tranche AAA sekuritas hipotek non-QM naik dari 125–130 basis poin pada Juli menjadi 155–160 basis poin. Goldman Sachs menilai transaksi baru meningkatkan perlindungan A-1 dengan memprioritaskan pelunasan pokok A-1 dan mengalihkan lebih banyak bunga dari tranche subordinasi, tetapi biayanya ditanggung tranche lain, dan kemerosotan pasar perumahan yang parah masih dapat mengancam cakupan bunga.
Sumber asli：Goldman SachsPertama diterbitkan di Unhidea：Tanggal sumber asli：
Pokok utama
Goldman Sachs melihat nilai relatif pada tranche A-1 dari transaksi non-QM terbitan baru: kompensasi spread meningkat dan perlindungan struktural menguat, tetapi imbal hasil bergantung pada ketentuan spesifik serta skenario pelunasan dipercepat dan gagal bayar.
Mengapa Goldman Sachs lebih menyukai tranche A-1 meski spread melebar?
Spread tranche AAA sekuritas beragun hipotek perumahan (RMBS) non-QM telah melebar dari sekitar 125–130 basis poin pada Juli 2026 menjadi 155–160 basis poin. Investor mengkhawatirkan periode pengembalian yang lebih panjang dan kurangnya insentif bagi penerbit untuk melakukan penebusan dini.
Kinerjanya juga tertinggal dari penyempitan spread MBS agensi pada Oktober, sehingga keunggulan spreadnya atas MBS agensi melebar menjadi 25–30 basis poin, mendekati ujung yang lebih lebar dari kisaran historis. Goldman Sachs menilai kompensasi harga lebih menarik, sementara penyesuaian struktur pada transaksi baru belakangan ini memperkuat perlindungan tranche A-1; karena itu, bank tersebut tetap memilih tranche berkualitas tinggi.
Bagaimana pelunasan pokok A-1 terlebih dahulu sekaligus mengurangi risiko perpanjangan dan mendorong penebusan?
Transaksi terbaru mengganti pelunasan pokok secara prorata di antara tranche senior dengan pelunasan berurutan secara ketat: seluruh pokok yang dapat dibagikan terlebih dahulu digunakan untuk melunasi A-1, dan baru setelah lunas giliran A-2 dan A-3. Dengan demikian, A-1 menerima kembali pokok lebih awal dan lebih sedikit terkena dampak perpanjangan.
A-1 merupakan tranche terbesar sekaligus memiliki suku bunga terendah. Melunasi pendanaan murah ini lebih dahulu membuat biaya rata-rata utang yang tersisa naik lebih cepat, sehingga memperkuat insentif ekonomi penerbit untuk menebus transaksi sebelum kupon dinaikkan.
Perlindungan ini memiliki biaya yang jelas: A-2 dan A-3 harus menunggu lebih lama untuk menerima pokok. Dalam skenario penebusan empat tahun Goldman Sachs, umur rata-rata tertimbang kedua tranche dapat memanjang menjadi empat tahun; jika transaksi tidak ditebus, perpanjangannya akan lebih besar.
Setelah bantalan pendanaan menipis, dari mana dana untuk kenaikan kupon tranche senior berasal?
Jika transaksi non-QM belum ditebus setelah 48 bulan, kupon tranche senior akan naik 100 basis poin. Namun, dalam sampel Goldman Sachs, bantalan antara kupon hipotek yang mendasari dan biaya pendanaan telah turun dari lebih dari 120 basis poin pada Juli menjadi sekitar 50–75 basis poin pada awal Oktober, sehingga kenaikan tersebut lebih sulit ditutup hanya dengan arus kas yang ada.
Struktur tradisional dapat mengalihkan bunga tranche B-3 untuk menutup kekurangan; struktur baru juga menggunakan B-2, bahkan sebagian menggunakan B-1. Dalam beberapa transaksi, tranche subordinasi ini berhenti mengakumulasi bunga setelah 48 bulan dan hanya mempertahankan hak atas pembayaran pokok, sehingga lebih banyak arus kas bunga dialihkan ke tranche senior.
Goldman Sachs menilai bahwa setelah bunga B-2 disertakan, sebagian besar skenario pelunasan dipercepat dan gagal bayar yang wajar dapat menutup kenaikan kupon tranche senior, tetapi perlindungan tiap tranche berbeda: sekalipun pelunasan dipercepat dan gagal bayar sama-sama nol, A-1 diperkirakan tetap menerima kenaikan penuh, sedangkan A-3 mungkin tidak mendapatkannya secara penuh.
Apa saja kondisi yang membatasi penilaian nilai relatif ini?
Perlindungan struktur baru terpusat pada A-1 dan tidak dapat diberlakukan pada semua tranche AAA dalam keseluruhan transaksi. Goldman Sachs menilai kemerosotan pasar perumahan yang parah, jika disertai tingkat pelunasan dipercepat yang rendah dan gagal bayar yang tinggi, masih dapat menyebabkan kekurangan bunga pada A-1; ini bukan skenario dasar bank tersebut untuk beberapa tahun mendatang.
Perhitungan cakupan bunga menggunakan CROSS 2026-NQM12 sebagai sampel. Transaksi tersebut memungkinkan pengalihan bunga B-2, dan perhitungan mengasumsikan tingkat kerugian akibat gagal bayar sebesar 40%. Ketentuan pengalihan bunga dalam masing-masing transaksi menentukan apakah perlindungan di atas berlaku.
Penurunan imbal hasil obligasi pemerintah baru-baru ini membantu meredakan kekhawatiran mengenai perpanjangan dan penebusan; transaksi yang diterbitkan pada awal tahun lebih terdampak oleh kekhawatiran tersebut. Karena itu, pandangan Goldman Sachs lebih berpihak pada A-1 terbitan baru dengan perlindungan struktural lebih kuat, bukan pada seluruh sekuritas non-QM yang sudah beredar tanpa pembedaan.
