Mengapa BofA memulakan liputan dengan penarafan Beli selepas keuntungan tinggi?

  • Margin kasar dan margin operasi ChangXin Technology pada suku kedua 2026 masing-masing kira-kira 88% dan 83%. Syarikat mendedahkan hasil awal bagi tiga suku pertama sebanyak 265 bilion hingga 270 bilion yuan; berdasarkan itu, BofA mengunjurkan hasil setahun penuh kira-kira 397 bilion yuan, lebih tinggi daripada 61.8 bilion yuan pada 2025.
  • BofA berpendapat permintaan HBM untuk pelayan AI boleh menyerap bekalan DRAM baharu industri, manakala perjanjian jangka panjang yang membolehkan penyedia awan besar mendapatkan bekalan cip juga membantu menyokong harga pada 2027. ChangXin terutama melayani pelanggan domestik China dan berpotensi mendapat manfaat daripada permintaan tempatan terhadap memori dan pusat data.
  • Bank itu memberikan penarafan Beli dan harga sasaran 65 yuan, dikira dengan mendarab purata pendapatan sesaham 4.07 yuan bagi 2027–2028 dengan nisbah harga kepada pendapatan sebanyak 16 kali; harga saham dalam laporan ialah 43 yuan.

Mengapa harga purata ChangXin masih boleh turun ketika industri berkembang pesat?

  • BofA menjangka harga jualan purata DRAM ChangXin naik 9% tahun ke tahun pada 2027, tetapi turun masing-masing 17%, 12% dan 11% pada 2028–2030. Sebaliknya, bank itu menjangka harga purata DRAM global naik 34% pada 2027 dan kekal secara umumnya stabil pada tahun-tahun berikutnya.
  • Perbezaan itu berpunca daripada komposisi pelanggan dan produk: pada 2025, 60% hasil DRAM ChangXin datang daripada aplikasi mudah alih seperti telefon dan 27% daripada pelayan; lima pelanggan terbesarnya menyumbang 74% hasil syarikat. BofA berpendapat permintaan pengguna lebih sensitif terhadap harga dan pelanggan juga mempunyai kuasa tawar-menawar yang lebih kuat.
  • Kenaikan tahun ke tahun harga purata setahun penuh pada 2027 turut dipengaruhi asas yang rendah pada separuh pertama 2026; sebenarnya BofA menjangka harga purata pada 2027 akan melemah sedikit dari suku ke suku.

Bagaimanakah pengembangan kapasiti mengimbangi tekanan harga, dan apakah batasannya?

  • BofA menganggarkan kapasiti wafer syarikat pada akhir 2026 sekitar 300 ribu wafer sebulan, dan menjangka ia meningkat kepada 470 ribu pada akhir 2028 serta 670 ribu pada akhir 2030. Pengembangan kapasiti dan peningkatan proses bersama-sama menyokong ramalannya bagi pertumbuhan penghantaran bit tahunan sebanyak 34% hingga 39% pada 2027–2028.
  • Laluan pengembangan ini mengandaikan kemudahan baharu disiapkan dan syarikat masih boleh memperoleh peralatan serta perkhidmatan penting atau menggunakan inventori peralatan. Sekatan lanjut terhadap litografi canggih, komponen peralatan dan sokongan teknikal boleh memperlahankan pengembangan kapasiti serta peningkatan proses.
  • Syarikat telah mengumumkan pengeluaran besar-besaran menggunakan proses DRAM generasi kelima; BofA menjangka kadar hasilnya pada 2027–2028 sebanyak 70% hingga 85%, lebih rendah daripada kadar melebihi 90% bagi proses lama. Seni bina baharu 4F2 berpotensi meningkatkan ketumpatan cip, tetapi juga boleh membawa kos pengeluaran dan risiko pelaksanaan yang lebih tinggi.

Berapa lama margin keuntungan dan aliran tunai yang tinggi dapat dikekalkan?

  • BofA menjangka margin operasi turun daripada kira-kira 80% pada 2026 kepada 73% pada 2028, tetapi kekal tinggi. Susut nilai aset tetap merangkumi kira-kira 68% daripada kos jualan pada 2025; bank itu menjangka kos jualan setiap GB meningkat 23% tahun ke tahun pada 2027, terutamanya akibat susut nilai yang meningkat dan peningkatan pengeluaran proses baharu.
  • Kunci untuk mengekalkan keuntungan tinggi ialah pertumbuhan penghantaran menyerap kos tambahan: BofA menjangka mulai 2028, jika peningkatan proses dan pengembangan pengeluaran HBM berjalan lancar, pertumbuhan output bit akan secara umumnya mengejar pertumbuhan susut nilai dan kos seunit menjadi stabil.
  • BofA menjangka perbelanjaan modal pada 2027 dan 2028 masing-masing sebanyak 100 bilion dan 120 bilion yuan, serta aliran tunai operasi masing-masing 442 bilion dan 509 bilion yuan, mencukupi untuk menampung pelaburan pengembangan kapasiti. Pada akhir separuh pertama 2026, tunai dan setara tunai syarikat berjumlah kira-kira 143 bilion yuan dan hutang kira-kira 140 bilion yuan; unjuran aliran tunai masa depan bank itu juga boleh menyokong peningkatan dividen.
  • Tidak semua keuntungan menjadi milik pemegang saham syarikat tersenarai: melalui aturan hak mengundi, ChangXin menyatukan dua kilang di Hefei dan Beijing yang masing-masing dimilikinya sekitar 31% hingga 32%. Dalam model bagi separuh kedua 2026 hingga 2028, BofA menganggarkan kepentingan bukan kawalan pada 35% daripada jumlah keuntungan bersih; bahagian sebenar pada separuh pertama 2026 ialah 28%.

Apakah andaian utama lain tentang HBM dan penilaian?

  • HBM ialah DRAM lebar jalur tinggi yang digunakan untuk AI. Laporan media menyatakan ChangXin telah menghantar sejumlah kecil sampel HBM3 dan HBM3E kepada bakal pelanggan domestik; BofA menjangka HBM menyumbang masing-masing 3% dan 11% daripada hasil syarikat pada 2027 dan 2028, tetapi pengeluaran pada skala komersial belum dibuktikan.
  • Ramalan pendapatan sesaham BofA bagi 2027 dan 2028 masing-masing ialah 3.85 yuan dan 4.30 yuan, kira-kira 20% dan 27% lebih rendah daripada konsensus pasaran dalam laporan, terutamanya kerana andaian harga jualan yang lebih konservatif.
  • Penilaian sasaran itu lebih tinggi daripada nisbah harga kepada pendapatan sasaran 9 hingga 11 kali yang diberikan BofA kepada pesaing memori global kerana ChangXin masih dalam fasa pengembangan kapasiti pesat; ia juga lebih rendah daripada penilaian 30 hingga 40 kali bagi pesaing pembuatan semikonduktor China, bagi mencerminkan turun naik kitaran perniagaan DRAM.