Mengapa keputusan suku ketiga mengecewakan Citi?

  • Pada suku ketiga 2026, hasil Envicool meningkat 33% tahun ke tahun kepada 1.93 bilion yuan, lebih pantas daripada pertumbuhan 17% pada separuh pertama; namun keuntungan bersih yang boleh diagihkan kepada pemegang saham hanya meningkat 0.3% kepada 184 juta yuan, jauh di bawah jangkaan Citi dan konsensus VA.
  • Citi berkata ini merupakan kali kelima berturut-turut prestasi syarikat tidak memenuhi jangkaan, dan menurunkan ramalan pendapatan bagi 2026–2027 sebanyak 18%–24%.

Mengapa pertumbuhan perniagaan penyejukan cecair tidak semestinya membawa margin tinggi?

  • Perbezaan utama antara Citi dan jangkaan pasaran terletak pada margin perniagaan penyejukan cecair yang sedang muncul. Bank itu berpendapat halangan kemasukan bagi penyejukan cecair dalam infrastruktur AI agak rendah, pemain baharu boleh menjadi kontraktor utama, dan persaingan akan meningkat.
  • Perniagaan penyejukan cecair berpusatkan perkhidmatan, dan Citi berpendapat keupayaannya untuk berkembang mengikut skala lebih lemah berbanding bidang seperti laminat bersalut kuprum, PCB dan modul optik. Margin kasar perniagaan domestik syarikat telah turun daripada kira-kira 34.5% pada 2015 kepada 23.8% pada 2025.
  • Perniagaan domestik menyumbang kira-kira 85% daripada jumlah jualan dan menghadapi persaingan harga yang sengit; pada masa yang sama, pemindahan kompleks ibu pejabat kepada aset tetap meningkatkan susut nilai, penempatan kakitangan awal untuk kapasiti baharu menaikkan perbelanjaan pentadbiran, dan opsyen saham juga menambah kos.

Suku keempat dijangka meningkat dengan ketara, tetapi bagaimana menilai kualitinya?

  • Citi menjangka hasil suku keempat 2026 meningkat 48% tahun ke tahun kepada 3.02 bilion yuan, dan keuntungan bersih meningkat 95% kepada 239 juta yuan. Namun, pertumbuhan keuntungan yang tinggi sebahagian besarnya berpunca daripada asas perbandingan rendah pada tempoh sama 2025: ketika itu margin kasar perniagaan domestik tertekan dan terdapat perbelanjaan opsyen saham.
  • Laporan itu menyatakan inventori pada akhir suku ketiga meningkat daripada 980 juta yuan pada akhir 2025 kepada 2.51 bilion yuan, manakala liabiliti kontrak dalam tempoh yang sama meningkat daripada 231 juta yuan kepada 665 juta yuan. Citi berpendapat syarikat menyediakan lebih banyak inventori untuk pemasangan dan sedang menunggu penerimaan pelanggan sebelum mengiktiraf hasil; angka kunci kira-kira ini sendiri tidak dapat menggambarkan tekanan terhadap margin kasar suku keempat.

Bagaimana jurang jangkaan pendapatan mempengaruhi penilaian?

  • Ramalan pendapatan terkini Citi bagi 2026, 2027 dan 2028 masing-masing 35%, 54% dan 62% lebih rendah daripada konsensus VA, dan bank itu mengekalkan penarafan jual.
  • Citi menurunkan harga sasaran daripada 49 yuan kepada 37 yuan, menggunakan nisbah harga kepada pendapatan ramalan 2027 kira-kira 57 kali. Bank itu mengurangkan premium penilaian daripada 3 sisihan piawai di atas purata sejarah kepada 0.5 sisihan piawai, dengan alasan termasuk prestasi yang berulang kali tidak memenuhi jangkaan dan penurunan penilaian industri.