Mengapa penilaian rangkaian elektrik Eropah berbeza? Mekanisme pulangan kawal selia mengubah masa keuntungan dan aliran tunai
Bernstein berpendapat rejim pulangan sebenar mengekalkan lebih banyak nilai dalam asas aset yang berkembang mengikut inflasi, manakala rejim pulangan nominal mendapatkan semula tunai lebih awal. Rejim pertama menghadapi tekanan pembiayaan yang lebih besar semasa pengembangan pelaburan dan secara mekanikal menunjukkan gandaan penilaian yang lebih tinggi; untuk membandingkan mahal atau murah, kedua-dua mekanisme kawal selia dan tahap pelaburan perlu diambil kira.
Sumber asal：BernsteinPertama diterbitkan di Unhidea：Tarikh sumber asal：
Inti utama
Bernstein berpendapat gandaan penilaian tinggi syarikat rangkaian tenaga mungkin berpunca daripada penangguhan pulangan kawal selia, tetapi aturan ini juga disertai aliran tunai yang lebih lemah dan beban pembiayaan yang lebih tinggi semasa pengembangan pelaburan.
Mengapa pelaburan yang sama menghasilkan pulangan semasa yang berbeza?
Rangkaian elektrik Eropah sedang meningkatkan perbelanjaan modal. Bernstein berpendapat perbandingan langsung nisbah harga kepada pendapatan atau EV/EBITDA pada masa ini mudah mengabaikan perbezaan kawal selia: rejim pulangan nominal memasukkan inflasi dalam kadar pulangan yang dibenarkan dan mendapatkannya semula lebih awal melalui caj; rejim pulangan sebenar pula membolehkan asas aset terkawal (RAB, iaitu nilai aset yang dibenarkan menjana pulangan) berkembang mengikut inflasi, lalu mengekalkan lebih banyak nilai untuk masa depan.
Firma itu memodelkan kitaran selama 20 tahun menggunakan dua syarikat hipotetikal dengan RAB awal dan laluan pelaburan yang sama: perbelanjaan modal mula meningkat, memuncak pada tahun ke-10 hingga ke-11, kemudian menurun secara beransur-ansur. Di bawah andaian bersama termasuk inflasi 2%, kadar pulangan sebelum cukai yang dibenarkan ialah 7.3% bagi rejim nominal dan 5.0% bagi rejim sebenar. Kadar pulangan semasa yang lebih rendah dan pampasan inflasi ke atas aset merupakan sebahagian daripada satu aturan yang sama.
Mengapa aliran tunai lebih lemah walaupun aset berkembang lebih pantas?
Dalam simulasi, RAB syarikat di bawah rejim sebenar pada tahun ke-20 adalah 23% lebih tinggi daripada syarikat di bawah rejim nominal. Namun inflasi juga meningkatkan susut nilai kawal selia, yang mengimbangi pertumbuhan asas aset. Oleh itu, kelebihan kadar pertumbuhan RAB lebih kecil daripada andaian inflasi 2% dan hanya menjadi lebih ketara selepas pelaburan perlahan.
Syarikat di bawah rejim nominal memperoleh pulangan tunai semasa yang lebih tinggi. Aliran tunai bebas terkumpulnya sepanjang 20 tahun adalah 25% lebih tinggi daripada syarikat di bawah rejim sebenar, dan aliran tunainya juga pulih lebih cepat selepas pelaburan perlahan. Rejim sebenar memerlukan lebih banyak pinjaman, dan perbelanjaan faedah tambahan akan menekan keuntungan bersih.
Nisbah hutang bersih kepada RAB kedua-duanya masih boleh hampir sama kerana asas aset rejim sebenar juga lebih besar. Nisbah leveraj yang kelihatan serupa boleh mencerminkan jumlah hutang dan beban faedah yang berbeza.
Bilakah kedudukan pertumbuhan keuntungan akan berbalik?
Dalam fasa pengembangan hingga tahun ke-11, model menunjukkan kadar pertumbuhan kompaun keuntungan bersih syarikat rejim sebenar sebanyak 15.9%, lebih rendah daripada 16.7% bagi rejim nominal; dalam fasa pelaburan yang perlahan selepas itu, pertumbuhan rejim sebenar ialah 10.4%, lebih tinggi daripada 6.3% bagi rejim nominal. Faktor utama ialah kitaran pelaburan, bukannya satu mekanisme sentiasa berkembang lebih cepat.
Susut nilai kawal selia di bawah rejim sebenar meningkat mengikut inflasi, menyokong hasil dan EBITDA; susut nilai dalam penyata kewangan pula terutama berdasarkan perbelanjaan modal terdahulu dan tidak dinaikkan serentak. Jurang yang semakin melebar antara kedua-dua ukuran susut nilai menjadikan keuntungan operasi berkembang lebih cepat daripada EBITDA, khususnya apabila pelaburan perlahan; namun faedah yang lebih tinggi mengimbangi sebahagian keuntungan itu.
Adakah gandaan penilaian yang lebih tinggi bermakna ia lebih mahal?
Dengan mengandaikan nilai perusahaan kedua-dua syarikat sama dengan RAB masing-masing, EV/EBITDA rejim sebenar secara semula jadi lebih tinggi kerana asas asetnya lebih besar dan EBITDA semasanya lebih rendah. Perbezaan kawal selia sahaja menghasilkan jurang kira-kira 3 mata gandaan dalam model; sepanjang 20 tahun, nisbah harga kepada pendapatan rejim sebenar secara purata lebih tinggi kira-kira 8 mata gandaan.
Bernstein menyimpulkan bahawa gandaan yang lebih tinggi boleh timbul daripada masa pengiktirafan pendapatan dan tidak boleh terus dikaitkan dengan kualiti perniagaan yang lebih baik atau penilaian yang lebih mahal. Sebaliknya, premium RAB yang sama juga tidak semestinya setara dari segi ekonomi: dengan kadar diskaun nominal yang sama sebanyak 6% dan andaian bahawa nilai terminal pada akhir tahun ke-20 sama dengan RAB pada masa itu, model menghasilkan premium RAB awal masing-masing sebanyak 27% bagi rejim nominal dan 34% bagi rejim sebenar.
Adakah perbandingan hasil dividen turut terjejas?
Ya. Pada premium RAB yang sama, pendapatan dan aliran tunai jangka dekat yang lebih rendah di bawah rejim sebenar mengehadkan dividen awal, manakala RAB yang dikaitkan dengan inflasi menyokong nilai ekuiti yang lebih tinggi, maka hasil dividennya mungkin lebih rendah.
Model mengandaikan nisbah pembayaran dividen 50% pada tahun pertama, diikuti pertumbuhan dividen sesaham sebanyak 3% setahun. Apabila pendapatan berkembang lebih cepat daripada dividen, nisbah pembayaran akan menurun secara beransur-ansur, memberikan ruang untuk mempercepat pertumbuhan dividen atau menaikkan nisbah pembayaran kemudian; hal ini bergantung pada pelarasan dasar dividen.
