Pratonton keputusan suku ketiga Kingsoft Cloud: Kekangan kuasa pengkomputeran yang berkurang memacu pertumbuhan, namun keuntungan dan pembiayaan masih terhad
Goldman Sachs menjangka pendapatan suku ketiga Kingsoft Cloud meningkat 34% tahun ke tahun, didorong terutamanya oleh permintaan yang semakin pesat daripada Xiaomi dan kumpulan Kingsoft. Namun, perbelanjaan yang kembali normal menyebabkan keuntungan operasi berada di bawah konsensus, sementara pengembangan kapasiti juga bergantung pada bayaran pendahuluan pelanggan dan pajakan GPU. Goldman mengekalkan penarafan Beli dan menurunkan harga sasaran kepada 15.5 dolar AS.
Sumber asal：Goldman SachsPertama diterbitkan di Unhidea：Tarikh sumber asal：
Inti utama
Goldman Sachs menjangkakan bekalan kuasa pengkomputeran yang bertambah baik akan memacu pertumbuhan kontrak perkhidmatan GPU jangka panjang Kingsoft Cloud, tetapi pemulihan perbelanjaan menekan keuntungan jangka pendek, dan keupayaan pengembangan bergantung pada sokongan bayaran pendahuluan pelanggan serta pembiayaan pajakan.
Siapa pemacu utama pertumbuhan lebih pantas pada suku ketiga?
Goldman Sachs menjangka pendapatan Kingsoft Cloud pada suku ketiga 2026 berjumlah 3.3 bilion yuan, meningkat 34% tahun ke tahun, lebih pantas daripada 31% pada suku kedua dan selaras dengan konsensus pasaran Visible Alpha; pendapatan awan AI pula dijangka meningkat 81% tahun ke tahun.
Sumbangan tambahan utama datang daripada pelanggan Xiaomi dan kumpulan Kingsoft: pertumbuhan pendapatan gabungan mereka dijangka meningkat daripada 28% tahun ke tahun pada suku kedua kepada 63%. Goldman berpendapat bekalan GPU kelas atasan yang bertambah baik memudahkan permintaan pelanggan ditukar menjadi perkhidmatan pengkomputeran yang boleh disampaikan.
Laluan pertumbuhan ini juga meningkatkan kebergantungan pada pelanggan utama. Goldman menjangka bahagian pendapatan daripada Xiaomi dan kumpulan Kingsoft meningkat daripada 27% pada 2025 kepada 38% pada 2028, justeru tahap pelaburan AI pelanggan secara langsung mempengaruhi pencapaian pertumbuhan.
Mengapa keuntungan di bawah konsensus walaupun pertumbuhan pendapatan semakin pantas?
Goldman menjangka keuntungan operasi terlaras suku ketiga sebanyak 105 juta yuan, 17% di bawah konsensus pasaran; margin operasi bukan GAAP pula turun kepada 3.2% berbanding suku sebelumnya. Ini kerana terdapat pembalikan kerugian kredit pada suku kedua, sementara perbelanjaan am dan pentadbiran kembali normal pada suku ketiga dan dijangka meningkat 22% suku ke suku.
Pilihan perniagaan juga mengehadkan peningkatan margin kasar: syarikat lebih menekankan pulangan modal daripada kontrak perkhidmatan pengkomputeran GPU jangka panjang (GPUaaS), dan secara relatif kurang menumpukan pertumbuhan perkhidmatan model (MaaS). Goldman menjangka margin kasar bukan GAAP suku ketiga sebanyak 15.3%, secara umumnya tidak berubah berbanding suku sebelumnya.
Peningkatan keuntungan jangka sederhana bergantung terutamanya pada pertumbuhan perbelanjaan yang lebih rendah daripada pendapatan. Goldman menjangka pendapatan mencatat pertumbuhan tahunan terkumpul 28% dari 2025 hingga 2028, sementara perbelanjaan operasi meningkat hanya 3%, menyokong kenaikan margin operasi bukan GAAP daripada 2.6% pada 2026 kepada 6%–7% pada 2028.
Berapa kos pengembangan kapasiti dan dari mana pembiayaannya?
Panduan syarikat bagi perbelanjaan modal setahun penuh dan pemerolehan aset pajakan ialah 15 bilion yuan. Goldman menjangka jumlah itu mencapai 16 bilion yuan pada 2026; perbelanjaan modal suku ketiga dijangka 4.4 bilion yuan, meningkat 40% suku ke suku, terutamanya untuk memperoleh GPU kelas atasan.
Baki tunai pada akhir Jun 2026 ialah 4.7 bilion yuan, dan pengembangan kapasiti tidak bergantung semata-mata pada tunai sedia ada. Goldman menjangka pelaburan yang besar disokong oleh bayaran pendahuluan pelanggan dan pajakan GPU; pada 2025, GPU yang dipajak merangkumi kira-kira 40% daripada pelaburan setara perbelanjaan modal. Ini ialah struktur sejarah, bukannya jumlah tambahan yang telah dimuktamadkan.
Aliran tunai masih tertekan: dalam model Goldman, aliran tunai operasi bagi 2026 kira-kira 5.34 bilion yuan, perbelanjaan modal tunai 8.1 bilion yuan, dan aliran tunai bebas kira-kira negatif 2.76 bilion yuan. Perbelanjaan tunai lebih rendah daripada jumlah pelaburan yang merangkumi aset pajakan, maka keupayaan mendapatkan pembiayaan merupakan syarat penting untuk pengembangan kapasiti.
Sejauh mana DeepInfer boleh meningkatkan keuntungan?
Goldman berpendapat DeepInfer, perisian pengoptimuman inferens sumber terbuka DeepSeek, boleh meningkatkan keuntungan kasar inferens Kingsoft Cloud ketika menjalankan model DeepSeek dengan meningkatkan daya pemprosesan dan mengurangkan kos setiap token.
Dengan andaian sewa GPU sebanyak 4 dolar AS sejam dan kadar penggunaan 70%, Goldman menganggarkan margin kasar perniagaan inferens boleh mencapai 85%. Senario ini khusus untuk perniagaan inferens; dalam jangka panjang, perisian sumber terbuka juga boleh mengecilkan kelebihan penalaan model Kingsoft Cloud berbanding pengendali pusat data AI, sekali gus meningkatkan persaingan.
Mengapa harga sasaran diturunkan walaupun penarafan Beli dikekalkan?
Goldman pada asasnya mengekalkan ramalan pendapatan 2026–2028 dan menaikkan ramalan EBITDA terlaras sebanyak 1%–2%, tetapi menurunkan harga sasaran 12 bulan daripada 18 dolar AS kepada 15.5 dolar AS. Perubahan utama ialah pada parameter penilaian: andaian kadar bebas risiko meningkat kepada 5%, kos modal purata wajaran meningkat daripada 10.3% kepada 11.4%, dan kadar pertumbuhan kekal pada 3%.
Asas penilaian untuk mengekalkan Beli ialah harga saham bersamaan nisbah harga kepada jualan bagi 12 bulan akan datang kira-kira 1 kali, di bawah purata sejarah 2.2 kali sejak Julai 2025. Penilaian pertumbuhan operasi dan kenaikan kadar diskaun masing-masing mendorong penarafan dan harga sasaran ke arah yang berbeza.
