Tinjauan suku ketiga Kingsoft Cloud: Bekalan kapasiti pengkomputeran yang lebih longgar memacu pertumbuhan, margin dan penilaian masih tertekan
Goldman Sachs menjangka pendapatan suku ketiga Kingsoft Cloud meningkat 34% dan pendapatan awan AI meningkat 81%, didorong terutamanya oleh permintaan Xiaomi dan Kingsoft serta bekalan GPU yang bertambah baik. Namun, perbelanjaan yang kembali normal menekan keuntungan operasi, peluasan bergantung pada sokongan bayaran pendahuluan dan pajakan, dan harga sasaran turut diturunkan kepada 15.5 dolar AS susulan kenaikan kadar diskaun.
Sumber asal：Goldman SachsPertama diterbitkan di Unhidea：Tarikh sumber asal：
Inti utama
Goldman Sachs optimis bahawa bekalan kapasiti pengkomputeran yang bertambah baik akan memacu pendapatan sewaan GPU jangka panjang Kingsoft Cloud, tetapi peningkatan keuntungan lebih bergantung pada kawalan perbelanjaan, manakala peluasan memerlukan sokongan bayaran pendahuluan pelanggan dan pajakan GPU.
Mengapa pertumbuhan pendapatan berpotensi kembali meningkat?
Goldman Sachs menjangka pendapatan suku ketiga Kingsoft Cloud pada 2026 mencapai 3.3 bilion yuan, meningkat 34% tahun ke tahun dan lebih pantas berbanding 31% pada suku kedua, secara umumnya selaras dengan konsensus pasaran Visible Alpha; pendapatan awan AI pula dijangka meningkat 81%.
Perubahan utama ialah bekalan GPU canggih yang bertambah baik, menjadikan permintaan pelanggan lebih mudah ditukar menjadi pendapatan. Goldman Sachs menjangka kadar pertumbuhan tahun ke tahun bagi pendapatan gabungan daripada Xiaomi dan Kingsoft meningkat daripada 28% pada suku kedua kepada 63%, lalu menjadi pemacu utama pertumbuhan.
Pertumbuhan juga semakin bergantung pada dua pelanggan utama ini: Goldman Sachs menjangka sumbangan mereka kepada pendapatan meningkat daripada 27% pada 2025 kepada 38% pada 2028. Peningkatan berterusan pelaburan AI oleh Xiaomi ialah syarat penting yang menyokong trajektori pertumbuhan ini.
Mengapa margin merosot meskipun pendapatan berkembang lebih pantas?
Kingsoft Cloud lebih menumpukan pada GPUaaS, iaitu penyewaan kapasiti pengkomputeran GPU melalui kontrak jangka panjang. Goldman Sachs berpendapat kontrak sebegini memberikan pulangan yang baik ke atas modal dilaburkan, tetapi penekanan yang lebih rendah terhadap pertumbuhan model sebagai perkhidmatan, atau MaaS, akan mengehadkan peningkatan margin kasar dalam jangka pendek.
Goldman Sachs menjangka margin kasar bukan GAAP suku ketiga sebanyak 15.3%, secara umumnya tidak berubah berbanding suku sebelumnya; margin operasi dijangka turun kepada 3.2%, dengan keuntungan operasi terlaras sekitar 105 juta yuan, 17% di bawah konsensus pasaran. Selepas pembalikan kerugian kredit pada suku kedua, perbelanjaan pentadbiran kembali normal dan dijangka meningkat 22% berbanding suku sebelumnya serta turun 2% tahun ke tahun.
Peningkatan keuntungan jangka sederhana bergantung terutamanya pada pendapatan yang berkembang lebih pantas daripada perbelanjaan: dalam model Goldman Sachs, kadar pertumbuhan tahunan terkompaun pendapatan bagi 2025 hingga 2028 ialah 28%, manakala perbelanjaan operasi meningkat hanya 3%. Berdasarkan itu, margin operasi bukan GAAP dijangka meningkat kepada 6%–7% pada 2028.
Dari mana datangnya dana untuk memperluas kapasiti pengkomputeran?
Panduan setahun penuh syarikat bagi perbelanjaan modal dan pemerolehan aset pajakan berjumlah 15 bilion yuan; Goldman Sachs menjangka jumlah itu mencapai 16 bilion yuan pada 2026. Perbelanjaan modal suku ketiga dijangka sebanyak 4.4 bilion yuan, meningkat 40% berbanding suku sebelumnya, terutamanya untuk memperoleh GPU canggih.
Setakat Jun 2026, baki tunai syarikat ialah 4.7 bilion yuan. Goldman Sachs menjangka sebahagian yang ketara daripada pelaburan disokong oleh bayaran pendahuluan pelanggan dan pajakan GPU; pada 2025, GPU yang dipajak merangkumi kira-kira 40% daripada pelaburan setara perbelanjaan modal. Oleh itu, keupayaan peluasan bergantung pada pengaturan pembayaran pelanggan dan pembiayaan pajakan; kesukaran mendapatkan dana dan pembiayaan yang mencairkan pegangan merupakan antara risiko yang disenaraikan Goldman Sachs.
Adakah DeepInfer akan meningkatkan keuntungan atau meningkatkan persaingan?
Goldman Sachs berpendapat DeepInfer, perisian pengoptimuman inferens sumber terbuka DeepSeek, membantu mengurangkan kos pelaksanaan dan meningkatkan kecekapan penggunaan infrastruktur cip yang berbeza. Bagi MaaS Kingsoft Cloud, daya pemprosesan token yang lebih tinggi dan kos seunit yang lebih rendah berpotensi meningkatkan keuntungan kasar inferens.
Dengan andaian sewa GPU sebanyak 4 dolar AS sejam dan kadar penggunaan 70%, Goldman Sachs menganggarkan margin kasar inferens boleh mencapai 85%; ukuran ini hanya terpakai kepada perniagaan inferens. Pada masa yang sama, perisian sumber terbuka juga boleh mengecilkan kelebihan Kingsoft Cloud dalam penalaan model berbanding pengendali pusat data, sekali gus meningkatkan persaingan pada lapisan inferens.
Mengapa harga sasaran diturunkan sedangkan penarafan beli dikekalkan?
Goldman Sachs secara umumnya mengekalkan ramalan pendapatan bagi 2026 hingga 2028 dan menaikkan ramalan EBITDA terlaras sebanyak 1%–2%, tetapi menurunkan harga sasaran 12 bulan daripada 18 dolar AS kepada 15.5 dolar AS, sambil mengekalkan penarafan beli.
Penurunan itu terutamanya berpunca daripada parameter penilaian: kadar bebas risiko dinaikkan kepada 5%, mendorong kos purata wajaran modal meningkat daripada 10.3% kepada 11.4%, manakala kadar pertumbuhan kekal pada 3%. Walaupun perubahan ramalan operasi terhad, kadar diskaun yang lebih tinggi turut menurunkan nilai kini aliran tunai masa hadapan.
