Goldman Sachs: Spread sekuriti gadai janji bukan QM melebar, mengapa struktur baharu lebih memihak kepada tranche A-1?
Spread tranche AAA sekuriti gadai janji bukan QM meningkat daripada 125–130 mata asas pada Julai kepada 155–160 mata asas. Goldman Sachs berpendapat urus niaga baharu meningkatkan perlindungan A-1 dengan mengutamakan pembayaran balik prinsipal A-1 dan menggunakan lebih banyak faedah daripada tranche subordinat, tetapi kosnya ditanggung oleh tranche lain, dan kemerosotan perumahan yang teruk masih boleh mengancam liputan faedah.
Sumber asal：Goldman SachsPertama diterbitkan di Unhidea：Tarikh sumber asal：
Inti utama
Goldman Sachs melihat nilai relatif dalam tranche A-1 terbitan baharu bukan QM: pampasan spread meningkat dan perlindungan struktur bertambah kukuh, tetapi pulangan bergantung pada syarat khusus serta senario prabayaran dan kemungkiran.
Mengapa Goldman Sachs lebih memihak kepada tranche A-1 walaupun spread melebar?
Spread tranche AAA bagi sekuriti bersandarkan gadai janji kediaman (RMBS) bukan QM telah melebar daripada kira-kira 125–130 mata asas pada Julai 2026 kepada 155–160 mata asas. Pelabur bimbang tentang tempoh pembayaran balik yang lebih panjang dan ketiadaan insentif bagi penerbit untuk menebus lebih awal.
Prestasinya juga ketinggalan berbanding penyempitan spread MBS agensi pada Oktober, dengan kelebihan spreadnya berbanding MBS agensi melebar kepada 25–30 mata asas, hampir dengan hujung yang lebih lebar dalam julat sejarah. Goldman Sachs menganggap pampasan harga lebih menarik, sementara perubahan struktur dalam urus niaga baharu baru-baru ini telah mengukuhkan perlindungan tranche A-1; oleh itu, bank tersebut mengekalkan keutamaannya terhadap tranche berkualiti tinggi.
Bagaimanakah pembayaran prinsipal A-1 terlebih dahulu mengurangkan risiko tempoh memanjang dan menggalakkan penebusan?
Urus niaga terkini telah menggantikan pembayaran balik prinsipal secara prorata antara tranche kanan dengan pembayaran mengikut turutan yang ketat: semua prinsipal yang boleh diagihkan terlebih dahulu membayar A-1, sebelum A-2 dan A-3 menerima bayaran selepas tranche itu dilunaskan. Oleh itu, A-1 menerima semula prinsipal lebih awal dan kurang terdedah kepada kesan tempoh yang memanjang.
A-1 ialah tranche terbesar dan mempunyai kadar faedah terendah. Membayar balik pembiayaan murah ini terlebih dahulu menyebabkan kos purata baki hutang meningkat dengan lebih cepat, sekali gus mengukuhkan insentif ekonomi penerbit untuk menebus urus niaga sebelum kupon dinaikkan.
Perlindungan ini mempunyai kos yang jelas: A-2 dan A-3 perlu menunggu lebih lama untuk menerima prinsipal. Dalam senario penebusan empat tahun Goldman Sachs, tempoh hayat purata wajaran kedua-dua tranche boleh memanjang kepada empat tahun; jika urus niaga tidak ditebus, tempoh itu akan memanjang dengan lebih ketara.
Apabila penampan pembiayaan menipis, dari mana datangnya dana untuk kenaikan kupon tranche kanan?
Jika urus niaga bukan QM masih belum ditebus selepas 48 bulan, kupon tranche kanan akan dinaikkan sebanyak 100 mata asas. Namun, dalam sampel Goldman Sachs, penampan antara kupon gadai janji asas dan kos pembiayaan telah menurun daripada lebih 120 mata asas pada Julai kepada kira-kira 50–75 mata asas pada awal Oktober, menjadikan kenaikan itu lebih sukar ditampung oleh aliran tunai sedia ada sahaja.
Struktur tradisional boleh mengalihkan faedah tranche B-3 untuk menampung kekurangan; struktur baharu turut menggunakan B-2, dan sebahagiannya malah menggunakan B-1. Dalam sesetengah urus niaga, tranche subordinat ini berhenti mengakru faedah selepas 48 bulan dan hanya mengekalkan hak pembayaran balik prinsipal, sekali gus mengalihkan lebih banyak aliran tunai faedah kepada tranche kanan.
Goldman Sachs berpendapat bahawa selepas faedah B-2 dimasukkan, kebanyakan senario prabayaran dan kemungkiran yang munasabah dapat menampung kenaikan kupon tranche kanan, tetapi perlindungan berbeza mengikut tranche: walaupun prabayaran dan kemungkiran kedua-duanya sifar, A-1 dijangka masih menerima kenaikan penuh, sedangkan A-3 mungkin tidak mencukupi.
Apakah syarat yang mengehadkan penilaian nilai relatif ini?
Perlindungan struktur baharu tertumpu pada A-1 dan tidak boleh dianggap terpakai kepada semua tranche AAA dalam keseluruhan urus niaga. Goldman Sachs berpendapat kemerosotan perumahan yang teruk, jika disertai kadar prabayaran rendah dan kadar kemungkiran tinggi, masih boleh menyebabkan faedah A-1 tidak mencukupi; ini bukan senario asas bank tersebut bagi beberapa tahun akan datang.
Pengiraan liputan faedah menggunakan CROSS 2026-NQM12 sebagai sampel. Urus niaga itu membenarkan faedah B-2 dialihkan, dan pengiraan mengandaikan kadar kerugian akibat kemungkiran sebanyak 40%. Syarat pengalihan faedah bagi setiap urus niaga menentukan sama ada perlindungan di atas terpakai.
Penurunan hasil bon kerajaan baru-baru ini membantu meredakan kebimbangan tentang tempoh yang memanjang dan penebusan; urus niaga yang diterbitkan pada awal tahun lebih terjejas oleh kebimbangan tersebut. Oleh itu, penilaian Goldman Sachs lebih memihak kepada A-1 terbitan baharu yang mempunyai perlindungan struktur lebih kukuh, dan bukannya semua sekuriti bukan QM sedia ada tanpa perbezaan.
