Pertumbuhan suku ketiga perlahan. Mengapa Goldman Sachs masih optimis terhadap sumbangan seterusnya?

  • Hasil suku ketiga 2026 ialah 1.92 bilion yuan, meningkat 30% tahun ke tahun, lebih perlahan berbanding pertumbuhan 50% pada separuh pertama dan 7% di bawah jangkaan Goldman Sachs. Keuntungan bersih terlaras ialah 593 juta yuan, meningkat 25% tahun ke tahun dan 9% di bawah jangkaannya. Angka terakhir itu mengecualikan keuntungan pelaburan 3.8 bilion yuan daripada penyenaraian C-REIT pada suku ketiga 2025, maka perbandingan dibuat berdasarkan keuntungan terlaras.
  • Goldman Sachs mengaitkan perbezaan itu terutamanya dengan jurang masa antara pelaburan dalam kapasiti pengkomputeran AI dan pengiktirafan hasil. Menurut pengurusan, kedua-duanya mungkin terpisah kira-kira 4 bulan. Berikutan peningkatan pelaburan pada suku ketiga, Goldman Sachs menjangka sumbangan hasil dan keuntungan berkaitan akan muncul secara beransur-ansur mulai suku keempat.

Mengapa pelaburan dalam kapasiti pengkomputeran AI tiba-tiba dipercepat?

  • Pelaburan baharu syarikat dalam pelayan AI pada suku ketiga berjumlah kira-kira 8 bilion yuan, hampir menyamai 10 bilion yuan bagi keseluruhan 2025. Aktiviti pelaburan lebih rendah pada separuh pertama akibat kos GPU yang tinggi dan tumpuan syarikat untuk membina hubungan kerjasama rantaian bekalan; perolehan meningkat dengan ketara selepas bekalan bertambah baik.
  • Mengikut ukuran perbelanjaan modal pula, jumlah suku ketiga ialah 6.8 bilion yuan, meningkat 170% tahun ke tahun dan 286% suku ke suku. Aset tetap dan pembinaan dalam pelaksanaan meningkat 8.5 bilion yuan berbanding suku sebelumnya. Pelaburan itu sudah tercermin dalam aset, sedangkan pengiktirafan hasil berlaku kemudian.
  • Peralihan kepada pusat data AI didorong oleh perbezaan pulangan: pengurusan menyasarkan margin kasar kira-kira 45% dan tempoh pulangan modal 3 tahun. Persaingan dalam pusat data tradisional sengit, maka syarikat mungkin memperlahankan pengembangan kapasiti perniagaan itu pada 2027 dan menyalurkan lebih banyak sumber kepada pusat data AI.

Bagaimana rancangan pelaburan sehingga 57 bilion yuan akan dibiayai?

  • Syarikat merancang untuk melabur sehingga kira-kira 57 bilion yuan dalam kapasiti pengkomputeran AI dari suku keempat 2026 hingga suku pertama 2027. Pembiayaan berkaitan merangkumi kemudahan kredit baharu sebanyak 50 bilion yuan dan pembiayaan ekuiti 6.8 bilion yuan di peringkat Hebei Runlan, anak syarikat milik penuh secara tidak langsung. Dana itu terutamanya untuk pembelian pelayan AI.
  • Daripada pembiayaan ekuiti itu, 4 bilion yuan yang disediakan oleh anak syarikat milik penuh Bank Eksport-Import China telah diterima, dengan pembiayaan susulan sehingga 2.8 bilion yuan lagi. Kemudahan kredit, dana yang diterima dan pembiayaan susulan berada pada tahap berbeza; pembiayaan anak syarikat tidak mencairkan pegangan saham di peringkat syarikat tersenarai.
  • Tekanan pembiayaan masih wujud semasa pengembangan: Goldman Sachs menjangka nisbah hutang bersih kepada EBITDA masing-masing 4.8 kali dan 4.9 kali bagi 2026 dan 2027, serta hasil aliran tunai bebas masing-masing -14.6% dan -10.6%. Pembiayaan menyokong pembelian, manakala pulangan daripada operasi perlu menunggu sumbangan hasil dan keuntungan seterusnya.

Bilakah kapasiti baharu akan mula menjana hasil?

  • Sebanyak 290 MW kapasiti domestik diserahkan pada suku ketiga, terdiri daripada 200 MW di pusat data AI Langfang dan 90 MW di pusat data tradisional. Tumpuan pengembangan kapasiti jelas telah beralih kepada perniagaan AI.
  • Di kampus luar negara pertamanya di Pulau Batam, Indonesia, syarikat telah menyerahkan 20 MW lebih awal daripada jadual. Syarikat menjangka menyerahkan baki 40 MW fasa pertama pada suku keempat 2026 dan mula menerima hasil dalam dolar AS daripada pelanggan Singapura pada suku pertama 2027. Penyerahan dan permulaan hasil ialah dua titik masa yang berbeza.
  • Syarikat juga merancang menyerahkan 100–200 MW di Batam pada 2027; penyerahan projek Hong Kong dijangka bermula pada 2027 dan selesai sepenuhnya pada 2028. Pengembangan luar negara merupakan satu lagi laluan pertumbuhan, tetapi sumbangan hasil bergantung pada kemajuan pembinaan dan penyerahan.

Apakah syarat yang mendasari penarafan beli Goldman Sachs?

  • Goldman Sachs mengekalkan penarafan beli dan harga sasaran 12 bulan sebanyak 109 yuan. Ia menjangka kadar pertumbuhan tahunan kompaun bagi kapasiti IT yang digunakan dan hasil masing-masing sebanyak 27% dan 33% sepanjang 2025–2030. Asasnya ialah kapasiti simpanan, hubungan pelanggan dan pembiayaan berkos rendah menyokong pengembangan, manakala perkhidmatan pengkomputeran GPU menambah keuntungan dalam keadaan permintaan dan harga yang menguntungkan.
  • Harga sasaran menggunakan gandaan EV/EBITDA anggaran 2030 sebanyak 20 kali, kemudian didiskaunkan hingga akhir 2026 pada kos ekuiti 10%. Operasi pusat data dan perkhidmatan pengkomputeran GPU masing-masing menggunakan gandaan 25 kali dan 10 kali. Pemerolehan pesanan, peningkatan kadar penggunaan dan harga menentukan pulangan pelaburan; bekalan cip, pembiayaan dan pelaksanaan di luar negara turut mempengaruhi kadar pengembangan.