腾讯跌破400港元，市场在担心什么？
- 简报认为，腾讯跌破400港元主要反映持续累积的AI开支担忧，英伟达GPU订单消息并非主要解释。
- 其依据是：若中国云厂商预算转向英伟达，国内GPU供应商应更直接承压，但当日寒武纪跌0.50%、天数智芯跌0.06%、壁仞涨1.12%，整体反应有限。
- 空头关注2026年第三季度及2027年每股收益继续下修的可能，以及管理层尚未给出清晰的股本回报率框架；争议集中在投入能换来多少回报。
腾讯多头押注哪些转机？
- 长线投资者逐渐转向积极，主要看重腾讯相对阿里巴巴的公司治理与股东回报，部分资金等待股价低于400港元时吸纳。
- 对冲基金多头押注混元4.0重回模型领先水平，以及微信AI智能体发布；他们认为AI资本开支对利润的拖累已被较充分计价，开支增速放缓也可能形成抵消。
- 资金反馈仍有分歧：销售交易台观察到两家公司境内资金参与度偏低，卖盘更像由ETF驱动；盈利下修担忧限制了抄底意愿。
中国半导体设备的订单为何更有支撑？
- 供应链调研指向需求增长加速，简报重申华峰测控、北方华创和中微公司的增持评级，核心依据是测试需求与设备订单能见度改善。
- AI芯片更高的功率密度和更严格的良率要求，正在拉长逻辑、功率及模拟芯片的测试时间；测试工时增加，直接带动测试设备需求。
- 报告预计，高于预期的存储资本开支叠加先进逻辑国产化，将推动晶圆制造设备龙头在手订单增长，令后续收入更有支撑。
利润率改善靠什么，交付又可能卡在哪里？
- 简报认为市场过度担忧利润率：龙头产品组合正转向高端设备，客户盈利改善有望减轻压价压力，国产零部件使用加深也可能增加利润空间。
- 华峰测控的主要分歧是估值。报告看好AI测试需求转化为订单与收入加速，下一催化剂是逻辑测试机贡献更显著。
- 主要风险是全球半导体设备零部件短缺：即使订单增长，缺件仍可能限制出货，进而压低报告的销售与盈利预测。
联发科的AI增量怎样传导到收入和利润？
- 联发科第三季度初步销售额超过摩根大通、市场预期及公司指引上限，驱动包括手机芯片涨价前提前拉货、供应改善及TPU v8t初始出货。
- 报告预计，TPU v8t快速放量将带动第四季度收入环比增长25%，传统业务则因前期提前拉货而环比下滑；ASIC占比提升可能压低毛利率，但经营杠杆有望支持营业利润率。
- 后续节点是未来3—5个月的TPU v10项目授予。报告预计，联发科相关平均售价和单芯片利润较TPU v9提升20%—30%，项目分工与获单进展是关键变量。