A receita da Cambricon no terceiro trimestre ficou abaixo da previsão do Goldman Sachs. Por que a perspectiva de crescimento de longo prazo não mudou?

A receita dobrou. Por que reduzir a projeção de lucro?

A receita da Cambricon no terceiro trimestre de 2026 foi de 3,531 bilhões de yuans, alta de 104% em relação ao ano anterior e de 13% frente ao trimestre anterior, mas 57% abaixo da previsão inicial do Goldman Sachs de 8,178 bilhões de yuans. O forte crescimento e o resultado abaixo do esperado ocorreram simultaneamente porque o Goldman havia estabelecido uma referência elevada para a receita.
A margem bruta subiu de 56,1% no segundo trimestre para 58,7%, também acima dos 50% previstos pelo Goldman; ainda assim, foi insuficiente para compensar a receita abaixo do previsto. O EBITDA do terceiro trimestre foi de 1,533 bilhões de yuans, 19% abaixo da previsão do banco; o lucro líquido foi de 1,404 bilhões de yuans, 21% abaixo do esperado.
Com isso, o Goldman reduziu sua projeção de receita para 2026 em 23%, para 18,438 bilhões de yuans, e a de lucro líquido em 11%, para 5,515 bilhões de yuans. A projeção de margem bruta anual subiu de 51,3% para 53,4%, atenuando parte do impacto da revisão da receita para baixo.

O Goldman atribuiu a diferença na receita principalmente à escassez de matérias-primas e ao momento das compras dos principais clientes de nuvem. A base de clientes da Cambricon é bastante concentrada, de modo que o momento das compras dos grandes clientes afeta significativamente a receita reconhecida em cada trimestre.
Os estoques atingiram 11,7 bilhões de yuans no fim do terceiro trimestre, alta de 41% frente ao trimestre anterior. O Goldman acredita que isso pode apoiar os envios posteriores de chips de IA. Contudo, as restrições de fornecimento de wafers continuam sendo o principal risco de baixa apontado pelo banco; o aumento dos estoques e as restrições de oferta precisam ser considerados em conjunto.
A empresa pretende que o crescimento da receita do quarto trimestre em relação ao trimestre anterior não seja inferior aos 13% registrados no terceiro. Já o modelo do Goldman projeta receita de 8,911 bilhões de yuans no quarto trimestre, cerca de 152% acima do terceiro. Os dois patamares diferem bastante, e a projeção anual do Goldman depende de um reconhecimento de receita mais concentrado e de maior escala no quarto trimestre.

O Goldman prevê que os gastos de capital das principais plataformas chinesas de nuvem cresçam 105%, 21% e 14%, respectivamente, entre 2026 e 2028. Com base nisso e considerando a substituição por produtos nacionais e a melhoria das especificações dos chips, o banco continua otimista em relação à Cambricon. A expansão dos orçamentos dos clientes abre espaço para a demanda, enquanto a atualização dos produtos sustenta a melhoria do mix e o aumento dos preços de venda.
O modelo do banco prevê que as vendas de chips para nuvem subam de 303 mil unidades em 2026 para 1 milhão unidades em 2027, e que o preço médio de venda aumente de 8,459 dólares para 12,673 dólares. O aumento de volume e preços sustenta um crescimento de receita de 392% em 2027; o modelo projeta crescimento de 93% em 2028, enquanto a empresa tem como meta manter o crescimento da receita em três dígitos até 2028.
O Goldman manteve em linhas gerais suas projeções de receita e lucro para 2027–2028, mas o aumento de volume não vem acompanhado de alta simultânea das margens: no modelo, a margem bruta de 2027 cai para 51%, a relação entre despesas e receita sobe de 21,7% em 2026 para 33,9%, e a margem líquida cai de 29,9% para 15,2%.

O Goldman reduziu seu preço-alvo de 12 meses de 1,841 yuans para 1,680 yuans, mantendo a recomendação de compra. A principal mudança é o múltiplo de avaliação: as avaliações do setor recuaram em meio a preocupações com o ciclo de memória e a sustentabilidade dos gastos com IA, e o banco reduziu o EV/EBITDA-alvo de 27 vezes para 23 vezes.
A avaliação continua baseada no lucro de 2030: o Goldman elevou sua projeção de EBITDA para aquele ano em 8%, para 65,821 bilhões de yuans, citando melhora do mix de produtos, eficiência de escala e retorno de investimentos anteriores em P&D; em seguida, aplica um múltiplo de 23 vezes e desconta o valor até 2027 usando um custo de capital próprio de 12,7%. A revisão para cima do lucro de longo prazo ainda não compensou a redução do múltiplo de avaliação.