Fonte original：Citi ResearchPrimeira publicação na Unhidea：Data da fonte original：
Ideia principal
A melhora das margens reforça a visão do Citi de que a SCC está em um ciclo de alta dos lucros, mas o recebimento de caixa, o andamento do financiamento e o repasse de custos determinarão a pressão financeira do crescimento e o desempenho dos lucros no curto prazo.
Por que os resultados do terceiro trimestre sustentam uma revisão para cima das expectativas anuais?
O lucro líquido do terceiro trimestre de 2026 foi de 1,88 bilhões de yuans, alta anual de 94%; o lucro líquido excluindo itens não recorrentes cresceu 103% em relação ao ano anterior, acelerando em relação aos 75% do primeiro trimestre e aos 78% do segundo.
O lucro líquido dos três primeiros trimestres foi de 4,13 bilhões de yuans, na metade superior da faixa prevista pela empresa de 4,05 bilhões–4,15 bilhões de yuans, e atingiu 73% da previsão anual do Citi. Como a projeção do Citi está ligeiramente acima do consenso de mercado da Visible Alpha, o banco avalia que ainda há espaço para elevar o consenso anual.
O que acelera os lucros e quais custos compensam esse avanço?
A maior participação dos PCBs para IA, junto com a recuperação dos preços e da utilização da capacidade dos substratos BT, elevou a margem bruta de 29,2% no primeiro trimestre para 34,9% no terceiro. Com a alavancagem operacional, a margem líquida subiu de 12,9% para 17,9%, superando o recorde de 16,1% do segundo trimestre.
A melhora operacional também absorve encargos adicionais: as despesas financeiras dos três primeiros trimestres subiram de 33 milhões de yuans no mesmo período do ano anterior para 299 milhões de yuans, principalmente devido ao câmbio; a redução de subsídios governamentais e incentivos fiscais fez outras receitas caírem 43% em relação ao ano anterior. Em conjunto, os dois fatores reduziram o lucro antes de impostos em cerca de 450 milhões de yuans na comparação anual.
O aumento das contas a receber e dos estoques também veio acompanhado de maior perda por redução ao valor recuperável: as perdas de crédito e de ativos nos três primeiros trimestres subiram de 307 milhões de yuans no mesmo período do ano anterior para 521 milhões de yuans; as despesas administrativas aumentaram 65% em relação ao ano anterior, em parte devido aos custos de incentivos em ações.
Por que o crescimento do lucro não gerou mais caixa operacional?
O lucro líquido dos três primeiros trimestres cresceu 78% em relação ao ano anterior, mas o fluxo de caixa operacional caiu 15% para 1,96 bilhões de yuans. No mesmo período, as contas a receber aumentaram 73% em relação ao fim de 2025, para 9,06 bilhões de yuans, e os estoques cresceram 89% para 9,7 bilhões de yuans. A empresa atribuiu o aumento ao crescimento dos pedidos e à formação de estoques de materiais; esse crescimento também imobilizou capital de giro.
A construção de novas fábricas em Wuxi, Nantong e Guangzhou elevou os pagamentos de investimentos de capital nos três primeiros trimestres de 2,35 bilhões de yuans no mesmo período do ano anterior para 7,61 bilhões de yuans, valor bem superior ao fluxo de caixa operacional. Os empréstimos bancários aumentaram de 2,69 bilhões de yuans no fim de 2025 para 8,39 bilhões de yuans, e os novos empréstimos se tornaram a principal fonte de financiamento da expansão.
A colocação privada de ações de 4,37 bilhões de yuans foi aprovada na análise da Bolsa de Shenzhen em 14 de outubro e ainda aguarda registro na Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China. O Citi espera melhora da posição de caixa após a conclusão; o financiamento atual ainda depende de empréstimos.
O quarto trimestre conseguirá manter o nível de lucro do terceiro?
O modelo anual do Citi implica queda de cerca de 19% no lucro líquido do quarto trimestre em relação ao terceiro. O modelo já considera o aumento de despesas, como comissões de vendas, e reserva espaço para a pressão sobre as margens causada pela alta dos materiais. O relatório cita a KBL, segundo a qual o preço do tecido fino de fibra de vidro subiu 15% desde outubro, enquanto o repasse de custos em PCBs não destinados à IA é relativamente fraco.
O aumento do volume de substratos FC-BGA é outra variável importante: a administração projeta receita de mais de 600 milhões de yuans em 2026, com cerca de 200 milhões de yuans no primeiro semestre, o que exige aceleração significativa no segundo. A segunda fase de Guangzhou está prevista para começar no quarto trimestre e elevar a produção ao longo de cerca de 18 meses; a fábrica de PCB de Wuxi pretende iniciar a produção no segundo semestre de 2027. Ambas terão contribuição limitada para a receita do quarto trimestre deste ano.
Em que se baseia o preço-alvo de 465 yuans do Citi?
O Citi reiterou a recomendação de compra. Seu preço-alvo de 465 yuans corresponde a 41 vezes o lucro projetado para 2027, com prêmio de cerca de 20%–30% sobre a média do setor. Os fundamentos são o ciclo de alta dos PCBs para IA, a recuperação das margens dos substratos BT e a projeção do banco de crescimento anual composto do lucro por ação de 44% em três anos até 2028.
Essa avaliação também depende da demanda e da concretização dos lucros das novas fábricas: os principais fatores limitantes apontados pelo Citi incluem demanda por servidores de IA abaixo do esperado, lucro baixo na nova fábrica de substratos BT de Wuxi e aumento dos custos de laminados revestidos de cobre acima do previsto.
