Receita e lucro superaram o consenso. Por que a ação caiu?

  • A receita da Comfort Systems no terceiro trimestre foi de 3,766 bilhões de dólares, alta de 54% em relação ao ano anterior, incluindo crescimento orgânico de cerca de 46%; a receita superou o consenso do mercado em 11%. O EBITDA foi de 668 milhões de dólares, 6% acima do consenso, mas 2% abaixo da expectativa do Goldman Sachs.
  • A diferença estava na margem: a margem EBITDA foi de 17,7%, alta de 0.8 ponto percentual em relação ao ano anterior, mas queda de 0.7 ponto percentual em relação ao trimestre anterior, abaixo do consenso de 18,5% e da expectativa do Goldman Sachs de 19,0%. Foi a primeira queda trimestral desde o primeiro trimestre de 2025, e a ação caiu 9% após os resultados.

Quais efeitos da fase dos projetos contribuíram para a queda da margem?

  • O Goldman Sachs atribui a principal causa ao menor reconhecimento de receita decorrente de revisões para cima das estimativas de lucro dos projetos: a participação dessa receita caiu de 7,7% no segundo trimestre para 4,5%. A administração afirma que a proporção de projetos em estágio inicial é atualmente maior e que as revisões de margem só ficam mais claras quando os projetos estão cerca de 40%–70% concluídos; o Goldman Sachs calcula que, excluídos esses ajustes, a margem subjacente melhorou significativamente em relação ao trimestre anterior.
  • A estrutura de custos efetiva também está sob pressão. A margem EBIT do negócio elétrico foi de 14,7%, com quedas de 2.2 e 1.2 pontos percentuais em relação ao ano e ao trimestre anteriores, respectivamente. Grandes projetos em estágio inicial elevaram a participação de equipamentos e materiais nos custos em cerca de 2 pontos percentuais acima da média do primeiro semestre; esses componentes aumentam a receita, mas contribuem com menos lucro. Ajustes contábeis de aquisição relacionados a projetos em construção também aumentaram cerca de 12 milhões de dólares em relação ao trimestre anterior.
  • A diluição de despesas ofereceu algum amortecimento: as despesas de vendas e administração como proporção da receita caíram de 8,8% no segundo trimestre para 8,3%. O Goldman Sachs considera que uma das razões é que a expansão do negócio modular exige relativamente poucas despesas administrativas adicionais.

Quanto os pedidos sustentam o crescimento em 2027?

  • Os novos pedidos do terceiro trimestre subiram de 4,9 bilhões de dólares no trimestre anterior para 7,5 bilhões de dólares, enquanto a relação entre pedidos e receita subiu de 1.5 para 2 vezes. A carteira de pedidos ao fim do período era de 17,81 bilhões de dólares, alta de 90% em relação ao ano anterior e de 27% em relação ao trimestre anterior; espera-se que 65%–75% dessa carteira se converta em receita nos próximos 12 meses, dando ao suporte ao crescimento uma janela de entrega definida.
  • A administração prevê crescimento nas mesmas lojas de cerca de 25% em 2027, acima da expectativa de 16% do Goldman Sachs antes dos resultados. A empresa planeja que a área de capacidade modular ultrapasse 4 milhões pés quadrados até o fim de 2026 e alcance cerca de 6 milhões pés quadrados até o fim de 2027; a meta anterior era de cerca de 5 milhões pés quadrados até o fim do verão de 2027. Toda a expansão adicional é destinada a clientes existentes com relações de longo prazo.
  • A demanda de prazo mais longo continua limitada pelo ritmo de construção de data centers. O Goldman Sachs cita dados da Aterio: há 83 GW de capacidade em construção e outros 455 GW anunciados, mas ainda não iniciados. Parte dos projetos deste último grupo tem caráter especulativo e nem toda essa capacidade pode ser contabilizada como demanda em construção.

Por que as projeções de lucro subiram enquanto o múltiplo de avaliação caiu?

  • O Goldman Sachs estima de forma mais conservadora futuras revisões para cima dos lucros dos projetos e reduz suas projeções de margem EBITDA para 2026–2028 de 18,8%, 19,2% e 19,7% para 18,1%, 18,4% e 18,6%, respectivamente, embora ainda espere melhora da margem em relação ao trimestre anterior.
  • Pedidos acima do esperado levaram o Goldman Sachs a elevar suas projeções de receita para 2027 e 2028 em 12% em ambos os anos, o suficiente para compensar o corte nas margens; as projeções de EBITDA para os dois anos aumentaram em média cerca de 7%, para 3,274 bilhões e 3,799 bilhões de dólares, respectivamente.
  • O Goldman Sachs manteve a recomendação de compra e elevou ligeiramente o preço-alvo de 12 meses de 1,875 dólares para 1,895 dólares. Ao mesmo tempo que as projeções de lucro aumentaram, a visibilidade da trajetória das margens diminuiu, levando a avaliação-alvo de 19 para 17 vezes o EV/EBITDA dos trimestres futuros de 5 a 8; a desaceleração dos investimentos de capital dos provedores de nuvem de hiperescala e a execução dos projetos continuam sendo limitações importantes.