O crescimento desacelerou no terceiro trimestre. Por que o Goldman Sachs continua otimista com as contribuições futuras?

  • A receita do terceiro trimestre de 2026 foi de 1,92 bilhões de yuans, alta de 30% em relação ao ano anterior, abaixo do crescimento de 50% do primeiro semestre e 7% inferior à previsão do Goldman Sachs. O lucro líquido ajustado foi de 593 milhões de yuans, alta anual de 25% e 9% abaixo da previsão. Este último exclui o ganho de investimento de 3,8 bilhões de yuans decorrente da listagem do C-REIT no terceiro trimestre de 2025, de modo que a comparação é entre lucros ajustados.
  • O Goldman Sachs atribui o desvio principalmente à defasagem entre o investimento em capacidade de computação de IA e o reconhecimento de receita: segundo a administração, os dois podem estar separados por cerca de 4 meses. Com o aumento do investimento no terceiro trimestre, o banco espera que as contribuições relacionadas para receita e lucro surjam gradualmente a partir do quarto trimestre.

Por que o investimento em capacidade de computação de IA acelerou de repente?

  • O novo investimento da empresa em servidores de IA no terceiro trimestre foi de cerca de 8 bilhões de yuans, próximo dos 10 bilhões de yuans de todo o ano de 2025. A atividade de investimento foi menor no primeiro semestre devido ao custo elevado das GPUs e ao foco da empresa em estabelecer parcerias na cadeia de suprimentos; as compras aceleraram significativamente após a melhora da oferta.
  • Pela medida de despesas de capital, o valor do terceiro trimestre foi de 6,8 bilhões de yuans, alta de 170% em relação ao ano anterior e de 286% em relação ao trimestre anterior; ativos fixos e obras em andamento aumentaram 8,5 bilhões de yuans na comparação trimestral. O investimento já se reflete nos ativos, enquanto o reconhecimento de receita ocorre com atraso.
  • A diferença de retorno impulsiona a mudança para data centers de IA: a administração tem como meta uma margem bruta de cerca de 45% e um prazo de retorno de 3 anos. A concorrência em data centers tradicionais é intensa, de modo que a empresa pode desacelerar a expansão da capacidade desse negócio em 2027 e destinar mais recursos aos data centers de IA.

Como será financiado o plano de investimento de até 57 bilhões de yuans?

  • A empresa planeja investir até cerca de 57 bilhões de yuans em capacidade de computação de IA entre o quarto trimestre de 2026 e o primeiro trimestre de 2027. O financiamento correspondente inclui novas linhas de crédito de 50 bilhões de yuans e financiamento por capital de 6,8 bilhões de yuans na Hebei Runlan, subsidiária indireta integral. Os recursos serão usados principalmente na compra de servidores de IA.
  • Do financiamento por capital, 4 bilhões de yuans fornecidos por uma subsidiária integral do Banco de Exportação e Importação da China já foram recebidos, e há financiamento subsequente de até 2,8 bilhões de yuans. As linhas de crédito, os recursos recebidos e o financiamento subsequente estão em etapas distintas; o financiamento da subsidiária não dilui as ações no nível da empresa listada.
  • A pressão financeira persiste durante a expansão: o Goldman Sachs prevê dívida líquida/EBITDA de 4.8 e 4.9 vezes em 2026 e 2027, respectivamente, e rendimentos de fluxo de caixa livre de -14,6% e -10,6%, respectivamente. O financiamento apoia as compras, enquanto o retorno operacional depende das contribuições futuras de receita e lucro.

Quando a nova capacidade começará a gerar receita?

  • No terceiro trimestre, foram entregues 290 MW de capacidade no mercado doméstico, sendo 200 MW no data center de IA de Langfang e 90 MW em data centers tradicionais. O foco da expansão de capacidade claramente se voltou para o negócio de IA.
  • Em seu primeiro campus no exterior, na ilha indonésia de Batam, a empresa já entregou antecipadamente 20 MW. Ela prevê entregar os 40 MW restantes da primeira fase no quarto trimestre de 2026 e começar a receber receita em dólares americanos de clientes de Singapura no primeiro trimestre de 2027. A entrega e o início da receita são dois marcos distintos.
  • A empresa também planeja entregar 100–200 MW em Batam em 2027; a entrega do projeto de Hong Kong deve começar em 2027 e ser concluída em 2028. A expansão internacional é outra via de crescimento, mas a contribuição para a receita depende do avanço da construção e das entregas.

De quais condições depende a recomendação de compra do Goldman Sachs?

  • O Goldman Sachs mantém a recomendação de compra e o preço-alvo de 109 yuans para 12 meses. O banco prevê taxas de crescimento anual composto de 27% para a capacidade de TI utilizada e de 33% para a receita entre 2025 e 2030. Sua tese é que a capacidade disponível, as relações com clientes e o financiamento de baixo custo sustentam a expansão, enquanto os serviços de computação com GPU aumentam o lucro em um ambiente favorável de demanda e preços.
  • O preço-alvo aplica um múltiplo de 20 vezes o EV/EBITDA estimado para 2030, descontado até o fim de 2026 a um custo de capital próprio de 10%. Para as operações de data centers e os serviços de computação com GPU, são aplicados múltiplos de 25 e 10 vezes, respectivamente. A obtenção de pedidos, o aumento da utilização e os preços determinam o retorno do investimento; o fornecimento de chips, o financiamento e a execução no exterior também afetam o ritmo da expansão.