Por que os lucros de refino podem melhorar quando o petróleo bruto sobe?

  • O Citi prevê que a margem bruta de refino principal da Sinopec possa permanecer em 6–8 dólares por barril no segundo semestre de 2026, com a resiliência se estendendo ao quarto trimestre. O suporte vem da melhora na relação entre os custos das matérias-primas e os preços de venda dos produtos, enquanto a demanda interna continua fraca.
  • No terceiro trimestre de 2026, o preço médio do petróleo bruto importado pela China, excluído o de origem russa, ficou cerca de 8 dólares por barril abaixo do preço da Coreia do Sul, ante um desconto histórico de aproximadamente 2–3 dólares por barril. O Citi vê a ampliação da diferença como sinal de maior capacidade de compra e usa essa vantagem de custos como base importante para sua avaliação do negócio de refino da Sinopec.
  • Os aumentos dos preços internos da gasolina e do diesel não acompanharam integralmente a alta dos custos do petróleo bruto, mas a parcela absorvida pelas refinarias diminuiu: os dois ajustes de preços de 25 de setembro e 15 de outubro somaram cerca de 600 yuans por tonelada, equivalentes a aproximadamente 9 dólares por barril, abaixo do pico anterior de 1,400 yuans por tonelada, ou cerca de 22 dólares por barril.

Qual pode ser a dimensão da melhora e quais fatores poderiam compensá-la?

  • Supondo que, em outubro, o custo do petróleo bruto importado pela China continue cerca de 8 dólares por barril abaixo do da Coreia do Sul, o Citi calcula que o diferencial de refino da gasolina e do diesel sujeitos a controle de preços, calculado pelos preços à vista no mesmo período, seja de cerca de 15 dólares por barril, acima da mínima de 7–8 dólares por barril em 5–julho. Essa é uma estimativa dos diferenciais de duas categorias de produtos e difere da medida da margem bruta de refino principal da empresa como um todo.
  • A disparada dos fretes é uma limitação direta. Em 8–setembro, o volume processado pelas refinarias chinesas foi inferior à soma das importações de petróleo bruto e da produção doméstica. Com base nisso, o Citi considera que o consumo posterior de estoques e o uso de reservas comerciais podem amortecer parte da alta das tarifas à vista dos petroleiros; o impacto específico depende dos custos de chegada nos próximos 1–2 meses e de como os ajustes de preços dos derivados refletirão esses custos.
  • A recuperação das exportações de derivados no terceiro trimestre ajuda a reduzir o impacto negativo da defasagem no repasse dos custos do petróleo bruto. O relatório também observa que as margens de exportação foram boas e que as exportações representaram cerca de 7%–8% do volume processado pelas refinarias. Embora o combustível de aviação seja precificado pelo mercado, seu diferencial de refino na China diminuiu em relação à referência de Singapura no terceiro trimestre.

Por que a diferença em relação às concorrentes asiáticas ainda pode diminuir, apesar da maior proporção de preços controlados?

  • Cerca de 45% do volume de refino da Sinopec corresponde a produtos com preços controlados pelo governo, acima da proporção de aproximadamente 12%–37% das concorrentes asiáticas listadas no relatório. No entanto, o congelamento de preços em Taiwan e na Coreia do Sul e a redução dos preços de saída das refinarias na Tailândia também comprimem os lucros das refinarias locais; a pressão do controle de preços não recai apenas sobre a Sinopec.
  • Em um cenário no qual o petróleo bruto de Dubai permaneça em torno de 110 dólares por barril, o Citi prevê que a margem bruta geral de refino das refinarias asiáticas no quarto trimestre possa sofrer uma redução de 5–7 dólares por barril. Esse cenário difere da previsão da equipe de commodities do Citi de 85 dólares por barril para o Brent no quarto trimestre; as proporções de afretamento à vista e de longo prazo, os custos de transbordo e as regiões de compra de cada refinaria também resultarão em diferenças nas margens efetivas.
  • Diante da demanda fraca, o Citi continua otimista quanto à capacidade das refinarias estatais de ganhar participação de mercado: se o acesso das refinarias independentes ao petróleo bruto iraniano diminuir ou desaparecer, sua competitividade poderá cair. O fator impulsionador é a mudança no cenário competitivo, e não uma recuperação generalizada da demanda final.

O que mais sustenta a recomendação de compra do Citi?

  • O Citi atribui recomendação de compra às ações H da Sinopec, com preço-alvo de 5.20 dólares de Hong Kong, o que representa potencial de valorização de 16,6% em relação ao preço de 4.46 dólares de Hong Kong em 23 de outubro. O banco destaca o suporte ao preço da ação proporcionado pela disciplina nos investimentos de capital, pelo fluxo de caixa livre positivo e por um rendimento de dividendos de cerca de 6%–7%.
  • A avaliação ainda incorpora as limitações da demanda: o negócio de comercialização é avaliado em 8 vezes o valor da empresa/EBITDA, com desconto de cerca de 20% em relação às concorrentes da Tailândia e da Austrália, entre outros motivos pela menor contribuição dos negócios não ligados a petróleo e pelo fato de a demanda chinesa por combustíveis de transporte ter atingido o pico. Se a adoção de veículos elétricos acelerar a queda da demanda por gasolina e diesel, ou se a recuperação da demanda por produtos químicos for mais fraca que o esperado, o suporte aos lucros e à avaliação da empresa também será reduzido.