Почему результаты третьего квартала выше ожиданий не привели к более сильному прогнозу на четвертый квартал?

  • Выручка IBM в третьем квартале составила 17,104 млрд долларов, увеличившись на 4,7% год к году и превысив рыночный консенсус в 16,821 млрд долларов; прибыль на акцию не по GAAP составила 2.96 доллара, также превысив консенсус в 2.85 доллара. Около двух третей сделок, отложенных со второго квартала, были завершены в этом квартале, что помогло восстановлению результатов.
  • Закрытие этих заказов не привело к повышению краткосрочного ориентира роста: согласно конференции по итогам отчетности, прогноз выручки на четвертый квартал составляет около 20,3 млрд долларов, а прибыли на акцию — 4.55–4.60 доллара, что ниже рыночных консенсусов в 20,45 млрд долларов и 4.62 доллара соответственно.

Рост программного обеспечения ускорился: какая его часть связана с устойчивым улучшением операционной деятельности?

  • Рост выручки от программного обеспечения в постоянных валютных курсах ускорился с примерно 5% во втором квартале до 9% в третьем, при этом органический рост внес более 4 процентных пунктов. Red Hat выросла на 11%, а бизнес обработки транзакций — на 10%, в значительной степени благодаря закрытию отложенных заказов примерно на 200 млн долларов; без этой части Morgan Stanley оценивает снижение его выручки год к году в пределах низкого однозначного процента.
  • Расхождение остается заметным: Confluent продемонстрировала сильный рост, но банк оценивает, что выручка направлений данных и автоматизации снизилась год к году без учета вклада приобретений. Цель компании по росту годовой выручки от программного обеспечения примерно на 7% предполагает рост в постоянных валютных курсах примерно на 6% в четвертом квартале; банк распределяет его примерно на 2 процентных пункта органического роста и 4 процентных пункта вклада приобретений.

Валовая маржа снизилась: почему прибыль все же превысила ожидания?

  • Валовая маржа направлений программного обеспечения, консалтинга и инфраструктуры в третьем квартале снизилась год к году на 60, 190 и 50 базисных пунктов соответственно. Маржу программного обеспечения снизила консолидация Confluent; консалтинг столкнулся с более высокой базой сравнения и увеличением инвестиций в цифровые активы; в инфраструктуре сократилась выручка от высокомаржинальных мейнфреймов Z, тогда как выручка от распределенной инфраструктуры выросла на 32%, снизив валовую маржу структуры бизнеса.
  • Улучшение прибыли главным образом обеспечила экономия расходов, а более низкая налоговая ставка добавила 0.07 доллара к прибыли на акцию. Morgan Stanley ожидает снижения общей валовой маржи в четвертом квартале на 10 базисных пунктов год к году, но сокращение затрат может повысить маржу до налогообложения на 160 базисных пунктов, что указывает на большую зависимость роста прибыли от операционной эффективности.

Насколько сложна задача получить половину годового денежного потока в четвертом квартале?

  • Компания повысила целевой прирост свободного денежного потока в 2026 году без учета влияния дебиторской задолженности по финансированию: с примерно 1 млрд долларов год к году до более чем 1 млрд долларов. На этой основе банк рассчитывает годовой показатель почти в 16 млрд долларов; для этого в четвертом квартале потребуется получить 8,1 млрд долларов, или 51% годового объема, что соответствует средней сезонной доле за последние три года.
  • Однако фактический свободный денежный поток за третий квартал по этому показателю составил 3,027 млрд долларов, ниже прогноза банка в 3,534 млрд долларов. Банк считает цель на четвертый квартал достижимой главным образом за счет роста EBITDA и преобразования экономии от повышения производительности в денежные средства, при одновременном покрытии роста денежных налоговых платежей, капитальных затрат и чистых процентных расходов.

Почему целевую цену повысили, а рейтинг оставили без изменений?

  • Руководство поставило цель роста выручки в постоянных валютных курсах на 5% в 2027 году. Morgan Stanley уже заложил ускорение органического роста программного обеспечения примерно с 2,4% в этом году до 8% в следующем и учел более сильный инфраструктурный цикл, но показатель все равно не достигает 5%; поэтому банк считает дополнительные приобретения ключом к устранению разрыва в росте.
  • Банк повысил прогноз прибыли на акцию на 2026 и 2027 годы до 12.43 и 13.46 доллара соответственно, а также поднял целевую цену с 238 до 240 долларов благодаря повышению прогноза свободного денежного потока. Оценка по-прежнему основана на мультипликаторе рыночной цены к свободному денежному потоку за 2026 год в размере 14.4, рейтинг «на уровне рынка» сохранен: восстановление в этом квартале улучшило прогноз прибыли, но пока не изменило оценку банком необходимого роста в следующем году.