Выручка за третий квартал превысила ожидания: почему валовая маржа оказалась ниже прогноза?

  • Выручка Unimicron в третьем квартале составила 52,65 млрд новых тайваньских долларов, увеличившись на 23% по сравнению с предыдущим кварталом, что выше первоначального прогноза JPMorgan в 7% и рыночного консенсуса в 5%. Валовая маржа составила 28,8%, увеличившись примерно на 4 процентных пункта по сравнению с предыдущим кварталом, но оказалась на 2.5 процентных пункта ниже прогноза банка и всё же примерно на 1 процентный пункт выше рыночного консенсуса.
  • По оценке JPMorgan, увеличение премий сотрудникам оказало давление на валовую маржу в размере около 2 процентных пунктов, причём примерно половина этого эффекта сохранится в будущем; наращивание производства новых плат высокоплотного межсоединения (HDI) для ИИ также снизило прибыль.
  • По оценке банка, выручка от подложек ABF в третьем квартале выросла примерно на 30% по сравнению с предыдущим кварталом, а валовая маржа увеличилась примерно на 6 процентных пунктов. Совокупная выручка от PCB и HDI выросла примерно на 20%, но дополнительная маржа от оптических трансиверов была компенсирована влиянием наращивания производства AI HDI.

Что обеспечит улучшение прибыли в четвёртом квартале?

  • Хотя выручка за третий квартал превысила прогнозы и повысила базу сравнения, JPMorgan повысил прогноз роста выручки в четвёртом квартале по сравнению с предыдущим кварталом с 5% до 10% и ожидает, что она достигнет 58,009 млрд новых тайваньских долларов.
  • Банк ожидает, что валовая маржа в четвёртом квартале вырастет до 34,3%, что примерно на 5.5 процентных пункта выше показателя третьего квартала: улучшение продуктовой структуры подложек и рост выхода годных изделий AI HDI компенсируют часть влияния увеличения премий сотрудникам.
  • По расчётам банка, операционная прибыль в четвёртом квартале составит 15,257 млрд новых тайваньских долларов, что примерно на 21% выше рыночного консенсуса. Unimicron сейчас лидирует по выходу годных вычислительных лотков Rubin, однако изменения спецификаций по-прежнему создают трудности.

Почему многолетний рост зависит главным образом от обновления продукции?

  • JPMorgan считает, что оборудование и сырьё продолжают ограничивать предложение подложек, тогда как увеличение числа слоёв и площади подложек для чипов высокопроизводительных вычислений, ИИ и 5G может повысить их стоимостное содержание примерно на 50%–100%.
  • Банк считает, что будущий рост прибыли Unimicron будет в основном зависеть от повышения продажной цены новых продуктов на слой каждой панели и увеличения числа долгосрочных соглашений в 2027 году: достижение целей по отгрузкам позволяет получить значительные стимулирующие выплаты, при этом соглашения не ограничивают повышение цен. Банк ожидает, что к 2028 году продажная цена новых продуктов за слой может достичь уровня в 2–3 раза выше нынешнего.
  • Повышение спотовых цен остаётся второстепенным фактором. Чтобы отразить возможный рост стоимости сырья, JPMorgan ожидает, что компания будет добиваться очередного повышения цен на двузначный процент в первом квартале 2027 года; во втором полугодии 2026 года компания не предпринимала активных попыток повысить спотовые цены на подложки.
  • Совет директоров одобрил дополнительные долгосрочные закупки оборудования на 50 млрд новых тайваньских долларов, доведя их общий объём до 83 млрд новых тайваньских долларов. Ожидается, что закупки придутся главным образом на период с 2027 по 2028 год; банк считает, что это указывает на рост будущего спроса.

Насколько оптимистична оценка банком прибыли и стоимости компании?

  • JPMorgan повысил прогноз прибыли на акцию за 2027 год с 44.47 до примерно 50.8 новых тайваньских долларов и впервые представил прогноз на 2028 год — около 80 новых тайваньских долларов. Банк ожидает валовую маржу за 2027 год на уровне 45,7%, выше рыночного консенсуса в 36,9%; при этом его прогноз выручки за 2027 год на 8% ниже консенсуса, а преимущество в прогнозе прибыли главным образом обусловлено более высокими ожидаемыми показателями маржи.
  • Банк сохранил рекомендацию «выше рынка» и повысил целевую цену на декабрь 2026 года с 1,225 до 1,400 новых тайваньских долларов, исходя из прогнозного коэффициента цена/прибыль за 2027 год в 27.5 раза. Эта оценка примерно на 1.5 стандартного отклонения выше среднего мультипликатора с 2018 года; основанием служат рост ключевых проектов ASIC и наращивание производства по проектам GPU.
  • На эту оценку влияют, в частности, возможность снижения добавленной стоимости подложек из-за альтернативных технологий корпусирования, таких как кремниевые интерпозеры и интегральные схемы 3D, а также возможность того, что расширение мощностей японских и южнокорейских конкурентов превысит рост спроса.