Почему BofA начал покрытие с рекомендации «покупать» после периода высокой прибыли?

  • Валовая и операционная рентабельность ChangXin Technology во втором квартале 2026 года составила около 88% и 83% соответственно. Компания раскрыла предварительную выручку за первые три квартала в размере от 265 млрд до 270 млрд юаней; на этой основе BofA прогнозирует годовую выручку около 397 млрд юаней, выше 61,8 млрд юаней в 2025 году.
  • BofA считает, что спрос на HBM для серверов ИИ способен поглотить дополнительное предложение DRAM в отрасли, а долгосрочные соглашения, по которым крупные облачные провайдеры обеспечивают себе поставки чипов, также помогают поддерживать цены в 2027 году. ChangXin обслуживает преимущественно китайских клиентов и может выиграть от местного спроса на память и дата-центры.
  • Банк установил рекомендацию «покупать» и целевую цену 65 юаней, рассчитанную путем умножения средней прибыли на акцию за 2027–2028 годы в размере 4.07 юаня на коэффициент цена/прибыль 16; указанная в отчете цена акции составляла 43 юаня.

Почему средняя цена ChangXin может снизиться при благоприятной конъюнктуре отрасли?

  • BofA ожидает, что средняя цена продажи DRAM ChangXin вырастет на 9% в годовом выражении в 2027 году, но в 2028–2030 годах снизится соответственно на 17%, 12% и 11%. Для сравнения, банк прогнозирует рост средней мировой цены DRAM на 34% в 2027 году и ее относительную стабильность в последующие годы.
  • Разница объясняется структурой клиентов и продукции: в 2025 году 60% выручки ChangXin от DRAM приходилось на мобильные устройства, включая телефоны, а 27% — на серверы; пять крупнейших клиентов обеспечили 74% выручки компании. BofA считает, что потребительский спрос более чувствителен к ценам, а переговорная сила клиентов выше.
  • На годовой рост средней цены за весь 2027 год также влияет низкая база первой половины 2026 года; фактически BofA ожидает небольшого последовательного снижения средней цены в каждом квартале 2027 года.

Как расширение мощностей компенсирует давление на цены и что его ограничивает?

  • BofA оценивает мощность компании на конец 2026 года примерно в 300 тыс. пластин в месяц и ожидает ее увеличения до 470 тыс. к концу 2028 года и до 670 тыс. к концу 2030 года. Расширение мощностей и совершенствование техпроцессов вместе лежат в основе прогноза ежегодного роста поставок в битах на 34%–39% в 2027–2028 годах.
  • Этот план расширения предполагает завершение строительства новых объектов и сохранение доступа компании к ключевому оборудованию и услугам либо возможность использовать запасы оборудования. Дальнейшие ограничения на передовую литографию, компоненты оборудования и техническую поддержку могут замедлить расширение мощностей и совершенствование техпроцессов.
  • Компания объявила о массовом производстве по техпроцессу DRAM пятого поколения; BofA прогнозирует выход годной продукции на уровне 70%–85% в 2027–2028 годах, ниже уровня свыше 90% для старых техпроцессов. Новая архитектура 4F2 может повысить плотность чипов, но также может повлечь более высокие производственные затраты и риски исполнения.

Как долго сохранятся высокая рентабельность и денежные потоки?

  • BofA ожидает снижения операционной рентабельности примерно с 80% в 2026 году до 73% в 2028 году, хотя она останется высокой. В 2025 году амортизация основных средств составляла около 68% себестоимости продаж; банк прогнозирует рост себестоимости продаж на ГБ на 23% в годовом выражении в 2027 году, главным образом из-за увеличения амортизации и наращивания выпуска по новым техпроцессам.
  • Ключ к сохранению высокой прибыли — поглощение дополнительных затрат ростом поставок: BofA ожидает, что с 2028 года при успешном совершенствовании техпроцессов и наращивании выпуска HBM рост производства в битах приблизительно сравняется с ростом амортизации, а удельные затраты стабилизируются.
  • BofA прогнозирует капитальные затраты в 2027 и 2028 годах в размере 100 млрд и 120 млрд юаней соответственно, а операционный денежный поток — в размере 442 млрд и 509 млрд юаней, чего достаточно для покрытия инвестиций в расширение мощностей. На конец первой половины 2026 года денежные средства и их эквиваленты компании составляли около 143 млрд юаней, а долг — около 140 млрд юаней; прогнозируемый банком будущий денежный поток также может поддержать увеличение дивидендов.
  • Не вся прибыль принадлежит акционерам публичной компании: благодаря договоренностям о правах голоса ChangXin консолидирует два завода в Хэфэе и Пекине, доля компании в которых составляет около 31%–32%. В модели за период со второй половины 2026 года по 2028 год BofA рассчитывает долю неконтролирующих акционеров как 35% общей чистой прибыли; фактическая доля в первой половине 2026 года составила 28%.

Какие еще ключевые допущения связаны с HBM и оценкой компании?

  • HBM — это DRAM с высокой пропускной способностью, используемая для ИИ. По сообщениям СМИ, ChangXin поставила потенциальным китайским клиентам небольшое количество образцов HBM3 и HBM3E; BofA ожидает, что HBM обеспечит 3% и 11% выручки компании в 2027 и 2028 годах соответственно, однако производство в коммерческих масштабах пока не подтверждено.
  • Прогнозы BofA по прибыли на акцию на 2027 и 2028 годы составляют соответственно 3.85 и 4.30 юаня, что примерно на 20% и 27% ниже приведенного в отчете рыночного консенсуса, главным образом из-за более консервативных предположений о ценах продаж.
  • Целевая оценка выше целевого коэффициента цена/прибыль в 9–11 раз, который BofA применяет к сопоставимым мировым производителям памяти, поскольку ChangXin все еще быстро расширяет мощности; одновременно она ниже оценки в 30–40 раз для сопоставимых китайских производителей полупроводников, что отражает циклические колебания бизнеса DRAM.