Сможет ли облачный бизнес восполнить выпадающую рекламную выручку?

  • JPMorgan ожидает, что выручка Baidu от облачной инфраструктуры ИИ в третьем квартале 2026 года составит около 8 млрд юаней, увеличившись примерно на 90% год к году и на 10% квартал к кварталу; годовой рост ускорится по сравнению с 50% во втором квартале. Рост облачной выручки примерно на 3,7 млрд юаней год к году может покрыть снижение выручки от онлайн-маркетинга примерно на 3,1 млрд юаней и вернуть выручку основного бизнеса Baidu к небольшому годовому росту.
  • Годовой рост на 90% включает эффект низкой базы: в третьем квартале 2025 года выручка облачной инфраструктуры снизилась с 4,9 млрд юаней в предыдущем квартале до 4,2 млрд юаней. Поэтому банк придаёт большее значение квартальному росту примерно на 10% и не восстановил ранее отменённую премию за рост облачного бизнеса относительно аналогичных компаний.

Выручка стабилизируется, почему же прибыль всё ещё может достичь минимума?

  • JPMorgan ожидает, что операционная прибыль группы не по GAAP в третьем квартале составит около 1,6 млрд юаней, снизившись на 27% год к году и более чем наполовину по сравнению с примерно 3,8 млрд юаней во втором квартале, до минимума за год. Сокращение высокомаржинальной рекламной выручки, увеличение амортизации из-за капитальных затрат второго квартала в размере 11,4 млрд юаней и рост затрат на данные, специалистов и вычислительные мощности для обучения моделей совместно давят на прибыль.
  • Слабость рекламы также связана с преобразованием поиска: ответы ИИ занимают место на странице, сокращая пространство для рекламы и повышая затраты на вычисления, а Baidu откладывает монетизацию, чтобы защитить пользовательский опыт. Банк ожидает продолжения снижения рекламной выручки до четвёртого квартала; к тому времени рентабельность может восстановиться, но сохраняющаяся слабость рекламы оставит её ниже уровня второго квартала.

Как быстрее превратить рост облачного бизнеса в денежные средства?

  • По мнению банка, спрос на облачные услуги с высокопроизводительными GPU растёт быстрее предложения, что даёт поставщикам качественных вычислительных мощностей больше преимуществ в ценообразовании и условиях оплаты. Клиенты охотнее платят авансом, а срок контрактов увеличился примерно с одного года до двух-трёх лет, позволяя получать деньги до оказания услуг.
  • Baidu также может передать внешним клиентам вычислительные мощности, ранее приобретённые по более низким ценам и частично предназначавшиеся для внутреннего использования, без необходимости сопоставимого увеличения капитальных затрат для получения дополнительной выручки. Однако долгосрочные контракты могут зафиксировать цены ниже будущих спотовых, а рост затрат на хранение также будет давить на прибыль, если его не удастся переложить на клиентов.

Означает ли сокращение капитальных затрат ослабление давления на денежные средства?

  • Фактические капитальные затраты во втором квартале составили 11,4 млрд юаней, значительно превысив операционный денежный поток в размере 3,4 млрд юаней; совокупный объём заимствований за первое полугодие вырос примерно на 14 млрд юаней. JPMorgan ожидает снижения капитальных затрат в третьем квартале ниже 8 млрд юаней, положительного операционного денежного потока пятый квартал подряд и покрытия части закупок за счёт авансовых платежей.
  • Банк считает финансирование через выпуск акций или конвертируемых облигаций ненужным и сохраняет дисконт 20% к оценке чистых денежных средств. Однако положительного операционного денежного потока пока недостаточно для покрытия инвестиционных расходов: в модели банка на весь 2026 год операционный денежный поток составляет около 26,4 млрд юаней, а капитальные затраты — около 30,3 млрд юаней.
  • Если капитальные затраты на облачную инфраструктуру ИИ в третьем квартале окажутся ниже 7 млрд юаней, банк будет оценивать, способен ли рост выручки облачного бизнеса GPU превысить 100%, чтобы определить, связано ли сокращение расходов с повышением эффективности капитала или ослаблением спроса.

Почему рекомендация «выше рынка» сохранена после резкого снижения прогнозов прибыли?

  • JPMorgan снизил прогнозы чистой прибыли не по GAAP на 2026 и 2027 годы на 15% и 42% соответственно из-за дальнейшего ослабления рекламы и более заметного влияния роста капитальных затрат на амортизацию в 2027 году. Целевая цена на июнь 2027 года снижена с 175 долларов США до 145 долларов США, а для акций в Гонконге — с 170 гонконгских долларов до 140 гонконгских долларов; рекомендация «выше рынка» сохранена.
  • Маркетинг, изначально построенный на ИИ, и традиционный поиск, которых главным образом коснулось снижение прогнозов прибыли, составляют лишь около 13% оценки банка методом суммы частей; облачный бизнес, Kunlunxin и чистые денежные средства вместе составляют более 80%, что объясняет сохранение рекомендации. Kunlunxin конфиденциально подала заявку на листинг в Гонконге в январе 2026 года, но публичного графика пока нет; оценка банка не учитывает конкретную дату листинга или распределение долей среди акционеров Baidu.