Портфель медных проектов превышает 80 млрд долларов: почему он всё ещё не способен быстро устранить дефицит?

  • Morgan Stanley считает, что структурная напряжённость между спросом и предложением меди усиливается фрагментацией торговли и формированием стратегических запасов. Неопределённость вокруг тарифов США и внимание Европы к безопасности поставок могут ограничить межрегиональные потоки металла, превратив напряжённый глобальный баланс спроса и предложения ещё и в проблему региональной доступности.
  • Формируется цикл капитальных затрат в медной горнодобыче: объём инвестиций в проекты, ожидающие разработки, превышает 80 млрд долларов. Но длительные сроки проектов и высокие риски исполнения означают, что превращение инвестиционного портфеля в новые поставки требует времени, поэтому быстро восполнить долгосрочный дефицит сложно.
  • Новые ресурсы также обходятся дороже: в постоянных ценах 2025 года Morgan Stanley оценивает капитальные затраты новых медных проектов на тонну мощности в 21,312 долларов против 16,825 долларов для проектов 2013–2025 годов. Рост барьеров для расширения мощностей и низкая концентрация медной отрасли усиливают стимулы компаний приобретать высококачественные ресурсы для долгосрочной работы.

Обе компании располагают медными ресурсами, почему привлекательность их акций различается?

  • Morgan Stanley отдаёт предпочтение Glencore благодаря устойчивости свободного денежного потока, возможностям роста добычи меди за счёт расширения действующих рудников и значительному дисконту к оценке по сумме частей. Торговый бизнес также придаёт платформе стратегическую ценность, связывая инвестиционный тезис о дефиците ресурсов как с ростом, так и с оценкой.
  • Банк также позитивно оценивает First Quantum: оценка её акций заметно снизилась, а рост за счёт новых рудников, улучшение бизнеса в Замбии и катализаторы, связанные с Cobre Panamá, открывают пути к улучшению; инициативные меры компании в отношении баланса дают пространство для реализации этих планов.
  • Хорошие перспективы роста также могут уже учитываться в цене акций. Проект Vicuña компании Lundin повышает долгосрочный потенциал роста медного бизнеса, а окончательное инвестиционное решение ожидается в четвёртом квартале 2026 года. Однако предшествующая значительная переоценка относительно аналогов уже учла немало позитивных факторов, и Morgan Stanley сохраняет нейтральную рекомендацию.

Как восстановление предложения алюминия изменит тезис о высокой маржинальности?

  • В отличие от меди, возобновление производства на Ближнем Востоке и новые поставки из Индонезии смягчают напряжённость на рынке алюминия. Загрузка производственных мощностей в Китае уже высока, поэтому дальнейшие изменения предложения в большей степени зависят от темпов перезапуска на Ближнем Востоке и наращивания мощностей в Индонезии.
  • Логистические и геополитические риски всё ещё могут приводить к региональному дефициту, однако постепенная нормализация предложения снизит устойчивость циклически высоких премий. Поэтому локальные трудности с поставками и снижение маржи в отрасли могут происходить одновременно.
  • Хотя Norsk Hydro обладает преимуществом по издержкам, цена её акций уже отражает ожидания сохранения высокой маржи в долгосрочной перспективе. Учитывая риск снижения спроса, Morgan Stanley сохраняет нейтральную рекомендацию; в отношении Rio Tinto банк также обеспокоен возвращением маржи алюминиевого бизнеса к норме, высокой зависимостью прибыли от железной руды и ограниченными возможностями роста медного бизнеса и сохраняет рекомендацию «ниже рынка».

Почему улучшение положения европейских сталепроизводителей главным образом связано с политикой?

  • По сравнению с прежними более открытыми условиями импорта более строгие защитные меры в отношении импорта и окончательный этап механизма трансграничного углеродного регулирования (CBAM) укрепляют ценовую власть сталепроизводителей ЕС и их способность перекладывать издержки. Morgan Stanley считает, что это помогает предприятиям поглощать более высокие затраты на энергию и повышать устойчивость прибыли.
  • Дальнейший пересмотр охвата защитных мер и предложения распространить CBAM на последующие звенья производственной цепочки могут дополнительно укрепить эту систему. Однако краткосрочный спрос по-прежнему неопределён, а главным основанием для улучшения прибыли являются изменения в конкурентной среде и условиях переложения издержек.
  • По мнению банка, ArcelorMittal и Salzgitter лучше всего способны воспользоваться переходом прибыли на более высокий уровень; SSAB в большей степени опирается на динамику американского рынка толстолистовой стали и устойчивость прибыли бизнеса специальных сталей.