Почему рост в третьем квартале всё же оказался ниже ожиданий?

  • Выручка Ruijie Networks в третьем квартале 2026 года составила 5,764 млрд юаней, увеличившись на 43% год к году, и оказалась немного ниже ожиданий HSBC Qianhai и рынка; нехватка GPU, коммутаторных чипов, памяти и печатных плат замедлила поставки коммутаторов по сравнению с ожиданиями.
  • Чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, за тот же период составила 387 млн юаней, увеличившись на 69% год к году и соответствовав ожиданиям рынка. Валовая маржа выросла с 30% во втором квартале до 33%. Несмотря на рост стоимости сырья и увеличение доли выручки от коммутаторов white-box, HSBC Qianhai считает, что это отражает управление затратами и эффект масштаба.
  • За первые три квартала 2026 года выручка от сетевого оборудования для дата-центров выросла на 68% год к году благодаря ускорению поставок по заказам интернет-клиентов и увеличению вклада высокоскоростных коммутаторов; выручка от коммутаторов 400G составила 4,8 млрд юаней, увеличившись на 37%, а от 800G — 3,5 млрд юаней, увеличившись примерно на 380%.

Когда коммутаторы SuperPOD станут более крупным источником дополнительного роста?

  • Выручка от коммутаторов SuperPOD в третьем квартале составила 150 млн юаней, превысив совокупный показатель первого полугодия 2026 года примерно в 120 млн юаней. HSBC Qianhai ожидает более заметного роста объёмов коммутаторов Scale-up с 2027 года; они обеспечивают внутреннее соединение крупных вычислительных кластеров.
  • Ранее банк оценивал, что со второго полугодия 2026 года по 2027 год SuperPOD может обеспечить Ruijie дополнительный спрос на коммутаторы Scale-up примерно на 12 млрд юаней; эта возможность зависит от ускорения внедрения SuperPOD и улучшения поставок ключевых компонентов.
  • На конец третьего квартала запасы компании составляли 9,1 млрд юаней, главным образом вследствие целенаправленного формирования запасов ключевых чипов и компонентов. HSBC Qianhai считает это признаком хорошей видимости заказов и ожидает, что запасы преобразуются в выручку по мере ускорения внедрения SuperPOD.

Почему прогнозы прибыли снижены, но остаются выше рыночного консенсуса?

  • Учитывая результаты третьего квартала и задержки поставок крупных коммутаторов SuperPOD, HSBC Qianhai снизил прогнозы выручки на период с 2026 по 2028 год на 1%, 3% и 3% соответственно. Банк также повысил предположения о валовой марже, но ожидает роста расходов на НИОКР и снизил прогнозы чистой прибыли на эти три года на 3%, 7% и 3% соответственно.
  • В сентябре компания раскрыла предварительный план выпуска конвертируемых облигаций, намереваясь привлечь 2,6 млрд юаней на разработку высокоскоростных сетей взаимосвязи для крупных суперкомпьютерных кластеров и высокоскоростных сетевых коммутационных модулей для вычислительных кластеров высокой плотности. В связи с этим HSBC Qianhai повысил прогноз расходов.
  • После пересмотра банк прогнозирует на 2027 год выручку в размере 32,481 млрд юаней и чистую прибыль в размере 3,335 млрд юаней, что соответственно на 7% и 21% выше консенсус-прогноза Wind; разница главным образом связана с более оптимистичной оценкой объёмов продаж коммутаторов для дата-центров, средней цены продажи и эффекта масштаба.

Какие условия влияют на оценку после снижения целевой цены?

  • HSBC Qianhai сохранил рекомендацию «покупать» и снизил целевую цену с 139 до 105 юаней. Банк снизил прогноз прибыли на акцию на 2027 год с 3.23 до 3.00 юаня и целевой коэффициент цена/прибыль с 43 до 35 раз; новая целевая цена предполагает потенциал роста примерно на 41% относительно цены закрытия 26 октября в размере 74.36 юаня.
  • Снижение оценочного мультипликатора также отражает изменение ориентиров по сопоставимым компаниям: их средний прогнозный коэффициент цена/прибыль на 2027 год снизился с ранее применявшихся 28 до 20 раз, а прогноз совокупного годового роста прибыли на акцию за период с 2025 по 2028 год снизился с 54% до 48%.
  • Ограничениями роста остаются поставки и концентрация клиентов: коммутаторные чипы компании поступают главным образом от Broadcom, а отечественные аналоги всё ещё уступают по производительности и производственным мощностям; в 2025 году крупные китайские интернет-компании обеспечили около 45% выручки, и одновременное замедление их циклов капитальных расходов повлияет на рост компании. Валовая маржа коммутаторов white-box для дата-центров ниже, чем у брендовых кампусных коммутаторов, и увеличение их доли также может вызвать колебания валовой маржи.