Что улучшилось в третьем квартале и где результаты оказались менее впечатляющими?

  • В третьем квартале 2026 года число платных подписчиков достигло 306 млн, что на 1 млн больше как прогноза компании, так и рыночного консенсуса, и соответствует ожиданиям Bernstein; часть новых подписчиков привлекли рекламные акции. Валовая маржа выросла на 1.35 процентного пункта год к году до 33% — рекордного уровня для третьего квартала и на 0.1 процентного пункта выше прогноза и консенсуса.
  • Улучшение сосредоточилось в подписках и валовой марже; выручка и операционная прибыль существенно не превысили ожидания. Выручка составила 4,969 млрд евро, увеличившись на 16% год к году, и оказалась немного ниже прогноза Bernstein и консенсуса; операционная прибыль составила 672 млн евро, примерно соответствовав обоим прогнозам.

Почему роста прибыли всё ещё приходится ждать, несмотря на повышение валовой маржи?

  • Расходы поглотили часть улучшения валовой маржи: операционные расходы в третьем квартале выросли примерно на 26% год к году, быстрее выручки, увеличившейся на 16%; без учёта влияния валютных курсов и социальных отчислений, связанных с ценой акций, они всё равно выросли на 19%. Компания сообщила, что расходы на маркетинг, облачные сервисы и ИИ временно повышены.
  • Прогноз на четвёртый квартал предполагает рост операционных расходов примерно на 17,5%, что по-прежнему выше роста выручки примерно на 15%. На этом основании Bernstein считает, что эффект операционного рычага лишь отложен: по мере роста выручки доля расходов снижается, а прибыль растёт быстрее; если расходы не нормализуются в 2027 году, её тезис о наступлении периода получения прибыли окажется под прямой угрозой.

Прогноз на четвёртый квартал улучшился, но ускоряется ли рост числа пользователей?

  • Прогноз компании по валовой марже на четвёртый квартал составляет 33,8%, что соответствует консенсусу и выше прогноза Bernstein в 33,7%; прогноз операционной прибыли составляет 820 млн евро, немного выше обеих оценок. Однако прогноз включает лишь 6 млн евро социальных отчислений, связанных с ценой акций, и Bernstein считает, что часть преимущества по прибыли обусловлена недавним изменением котировок.
  • Прогноз числа платных подписчиков в 316 млн выше консенсуса в 315 млн, но ниже оценки Bernstein в 317 млн. Прогноз числа активных пользователей в месяц в 818 млн ниже консенсуса в 819 млн и оценки организации в 821 млн; фактический показатель третьего квартала в 788 млн также лишь соответствовал прогнозу и консенсусу. Данные пока не подтверждают ускорения роста числа пользователей, однако высокая база сравнения — чистый прирост на 38 млн в четвёртом квартале прошлого года — лежит в основе мнения Bernstein о том, что прогноз достаточно консервативен.

Смогут ли повышение цен и реклама подхватить рост выручки?

  • Средняя выручка на платного пользователя в третьем квартале составила 4.95 евро, увеличившись на 9,3% год к году и на 7,5% при постоянных валютных курсах; всё превышение прогноза Bernstein было обусловлено валютными курсами. Организация следит за повышением цен в четвёртом квартале, базой сравнения после повышения цен в 2025 году и влиянием проверки семейных тарифов на отток; способность устанавливать цены остаётся важным фактором.
  • Рекламная выручка составила 482 млн евро, ниже прогноза Bernstein и консенсуса; номинальный рост составил 10%, а при постоянных валютных курсах — 9%, главным образом за счёт увеличения объёма размещений, тогда как цены на музыкальную рекламу были слабыми. Поэтому устойчивому двузначному росту рекламного бизнеса по-прежнему недостаёт поддержки со стороны цен.

Что ограничивает денежную отдачу и оценку стоимости?

  • Прибыль на акцию в третьем квартале составила 2.48 евро, что на 10% ниже консенсуса, главным образом из-за более низких финансовых доходов и более высоких налоговых расходов. Свободный денежный поток составил 735 млн евро, ниже прогноза Bernstein в 788 млн; разница связана с оборотным капиталом, включая увеличение дебиторской задолженности на 194 млн евро. Улучшение операционных показателей не сопровождалось одновременно ожидаемым поступлением денежных средств.
  • Bernstein сохранила рекомендацию «лучше рынка» и целевую цену 625 долларов. Целевая цена рассчитана по модели дисконтирования свободного денежного потока при предполагаемой стоимости капитала 11% и бессрочном росте денежного потока на 3%; замедление роста расходов и конвертация в денежные средства напрямую влияют на эту оценку.