Почему прибыль на единицу продукции снизилась при росте выручки?

  • Выручка CATL в третьем квартале 2026 года выросла на 59% в годовом выражении, но чистая прибыль снизилась с 22,6 млрд юаней во втором квартале до 21,2 млрд юаней; за тот же период объем продаж вырос с 226 ГВт·ч до 262 ГВт·ч, а чистая прибыль на единицу продукции упала с 100 юаней за киловатт-час до 81 юаней.
  • Morgan Stanley выделяет шесть факторов давления на прибыль: убытки по запасам лития, валютные убытки, налог на потребление, сокращение возврата НДС, скидки клиентам и изменение структуры продукции. По расчетам банка, в совокупности они создали давление по сравнению с предыдущим кварталом примерно в 29 юаней на киловатт-час до налогообложения и 24 юаней после налогообложения.
  • Из них изменение структуры продукции обусловило недополученную прибыль примерно в 2 млрд юаней: доля литий-железо-фосфатных аккумуляторов для электромобилей на внутреннем рынке и аккумуляторных ячеек для хранения энергии увеличилась, а доля зарубежной выручки снизилась с 31% в первом полугодии 2026 года до примерно 22% в третьем квартале.

Какое давление может ослабнуть, а какое сохранится?

  • Morgan Stanley считает убытки по запасам лития и валютные убытки разовыми факторами, а влияние скидок клиентам и структуры продукции может измениться в обратную сторону. Банк ожидает, что рост объемов зарубежных проектов хранения энергии обеспечит частичное улучшение структуры продукции с четвертого квартала 2026 года и ее дальнейшее восстановление в 2027 году, однако полного обращения этих изменений не предполагает.
  • Возможность переложить новый налог на потребление различается в зависимости от рынка. Цены на аккумуляторы для легковых электромобилей на внутреннем рынке в основном устанавливаются по принципу «затраты плюс надбавка». При слабых продажах, по мнению банка, компенсировать налоговую нагрузку только повышением цен сложно; условия проектов хранения энергии и электрического коммерческого транспорта согласовываются по каждому заказу, а снижение стоимости лития создает пространство для частичного переложения налоговой нагрузки.
  • В секторе хранения энергии существуют и ценовые ограничения: при закупках больше внимания уделяется первоначальным затратам, а экономические последствия различий в качестве аккумуляторов могут проявиться лишь спустя годы. Это может ограничить способность CATL сохранять историческую ценовую премию. Morgan Stanley считает, что конкуренция и рентабельность в секторе хранения энергии на внутреннем рынке достигли дна, а увеличение числа интегрированных проектов хранения энергии может улучшить структуру продукции.

Насколько снижены прогнозы прибыли?

  • Morgan Stanley снизил прогноз чистой прибыли на 2026 год на 6% относительно прежней оценки, до 89,4 млрд юаней, а прогнозы на 2027 и 2028 годы сократил на 7% и 10% соответственно. Корректировка главным образом отражает более консервативные допущения банка о структуре продукции после того, как рентабельность третьего квартала оказалась ниже ожиданий.
  • Даже ожидая улучшения структуры продукции, банк прогнозирует снижение скорректированной чистой прибыли на единицу с 92.5 юаней за киловатт-час в 2026 году до 85 юаней в 2027 году и 81 юаней в 2028 году; дальнейшее сокращение в 2028 году в основном связано с отложенным эффектом повышения налога на потребление, введенного в сентябре 2027 года.
  • Если компания полностью примет на себя нагрузку от налога на потребление и сокращения возврата НДС, по расчетам банка, чистая прибыль в 2027 и 2028 годах составит соответственно 94 млрд юаней и 112 млрд юаней, что на 9,5% и 10,5% ниже его базового прогноза.

Почему рейтинг гонконгских акций понижен, а для акций A сохранена рекомендация «выше рынка»?

  • Morgan Stanley сохранил для акций A рекомендацию «выше рынка», снизив целевую цену с 500 юаней до 335 юаней; рейтинг гонконгских акций понижен с «выше рынка» до «на уровне рынка», а целевая цена снижена с 705 гонконгских долларов до 390 гонконгских долларов. Банк снизил прогнозный оценочный мультипликатор EV/EBITDA на 2027 год с 13 до 8.5.
  • Изменение рейтинга гонконгских акций также связано с разницей в оценке акций A и H: согласно отчету, в тот момент гонконгские акции торговались с премией около 30% к акциям A, при этом их ликвидность находилась под давлением, а дисконт акций H других компаний с двойным листингом расширялся. Банк снизил целевое допущение о премии H/A с 20% до нуля и ожидает, что разница в ценах может продолжить сокращаться в ближайшие три месяца.
  • Банк по-прежнему позитивно оценивает глобальную электрификацию и развитие аккумуляторных технологий и на основе пересмотренных прогнозов оценивает дивидендную доходность акций A на ближайшие 12 месяцев в 4,8%. Однако, по его мнению, настроения на рынке могут оставаться осторожными до заметного восстановления рентабельности; для долгосрочной оценки также важно, сможет ли преимущество в качестве систем хранения энергии и дальше обеспечивать ценовую премию.