Выручка удвоилась в годовом выражении. Почему институциональные инвесторы всё равно разочарованы?

  • Выручка Cambricon за третий квартал 2026 года составила 3,531 млрд юаней, увеличившись на 104,5% год к году и на 13,5% квартал к кварталу. Bernstein считает темпы роста явно медленными: прогнозы самой компании и рыночного консенсуса по росту выручки за весь 2026 год составляли соответственно около 149% и 163%, что в обоих случаях выше годового роста за этот квартал.
  • После того как результаты второго квартала оказались ниже ожиданий, рынок рассчитывал, что часть выручки, признание которой было отложено, будет отражена в третьем квартале. Bernstein относит к возможным причинам слабых результатов квартала нехватку памяти с высокой пропускной способностью (HBM), производственные ограничения и задержки признания выручки; даже при сильном конечном спросе узкие места в поставках могут ограничивать достигнутые результаты.
  • Компания также считает, что инвесторы могут недооценивать время, необходимое для превращения заказов поставщиков облачных услуг в выручку. Поэтому между спросом на заказы и выручкой текущего квартала существует временной разрыв, а часть выручки может перейти на последующие кварталы.

Привело ли улучшение валовой маржи к одновременному ускорению роста прибыли?

  • Валовая маржа в третьем квартале выросла до 58,7%, увеличившись примерно на 2.59 процентного пункта по сравнению с предыдущим кварталом. Bernstein считает, что это соответствует сильному спросу на отечественные чипы ИИ и улучшению переговорной позиции поставщиков в условиях ограниченного предложения. Поэтому оценка цен и прибыльности у компании более позитивна, чем при рассмотрении одной лишь выручки; структура продукции и производственные затраты также могли внести вклад.
  • Однако улучшение валовой маржи не привело к повсеместному росту показателей рентабельности по сравнению с предыдущим кварталом: операционная маржа снизилась с 41,4% во втором квартале до 39,8%, а чистая маржа — с 41,7% до 39,8%. Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, за квартал составила 1,404 млрд юаней, увеличившись на 147,7% год к году и на 8,2% квартал к кварталу, что медленнее квартального роста выручки.

Как рост запасов и дебиторской задолженности ограничивает оценку качества прибыли?

  • Запасы на конец третьего квартала составляли около 11,66 млрд юаней, увеличившись на 41,4% по сравнению с 8,25 млрд юаней на конец второго квартала; авансы поставщикам выросли на 4,5% квартал к кварталу до 3,04 млрд юаней. Bernstein интерпретирует это как опережение признанных продаж закупками и вложениями в производство, однако запасы включают сырьё и незавершённое производство, поэтому их нельзя напрямую пересчитать в объём готовых чипов, ожидающих признания выручки.
  • Дебиторская задолженность выросла с 252 млн юаней на конец второго квартала до 957 млн юаней, или на 279,8% квартал к кварталу, вследствие чего сроки поступления платежей стали важнее. Между тем операционный денежный поток за третий квартал был отрицательным и составил 84 млн юаней, что контрастирует с чистой прибылью, приходящейся на акционеров материнской компании, в размере около 1,4 млрд юаней: при росте бухгалтерской прибыли операционная деятельность за квартал всё ещё сопровождалась чистым оттоком денежных средств.

Почему Bernstein сохраняет рейтинг «выше рынка»?

  • Bernstein присваивает Cambricon рейтинг «выше рынка» и целевую цену 1340 юаней. Долгосрочное обоснование основано на технологической базе компании и её положении одного из ведущих отечественных поставщиков чипов ИИ, выигрывающего от импортозамещения.
  • Ключевые условия этого тезиса включают коммерциализацию чипов ИИ следующего поколения и доступ к достаточным отечественным производственным мощностям для передовых техпроцессов. Компания относит препятствия для каждого из этих условий к рискам, способным вызвать значительное снижение оценки, а также следит за усилением внутренней конкуренции и ужесточением санкций; динамика выручки в этом квартале наглядно показывает, как предложение и темпы признания ограничивают краткосрочные результаты.