Какую часть снижения рекламной выручки может компенсировать рост облачного бизнеса?

  • JPMorgan ожидает, что в третьем квартале 2026 года выручка Baidu от облачной инфраструктуры ИИ составит около 8 млрд юаней, увеличившись примерно на 90% год к году и на 10% квартал к кварталу; годовой темп роста превысит 50% во втором квартале. Годовой прирост облачной выручки примерно на 3,7 млрд юаней может покрыть снижение выручки от интернет-маркетинга примерно на 3,1 млрд юаней и вернуть выручку основного бизнеса Baidu к небольшому годовому росту.
  • Годовой рост на 90% включает эффект низкой базы: в третьем квартале 2025 года выручка от облачной инфраструктуры снизилась с 4,9 млрд юаней в предыдущем квартале до 4,2 млрд юаней. Поэтому банк придаёт большее значение квартальному росту примерно на 10% в текущем квартале и не восстановил ранее отменённую премию к оценке облачного бизнеса относительно аналогичных компаний.

Почему прибыль может продолжить снижаться при стабилизации выручки?

  • Банк прогнозирует операционную прибыль группы по стандартам, отличным от GAAP, в третьем квартале на уровне около 1,6 млрд юаней, что на 27% ниже год к году и более чем вдвое меньше примерно 3,8 млрд юаней во втором квартале. Потеря высокомаржинальной рекламной выручки, амортизация вследствие капитальных затрат второго квартала в размере 11,4 млрд юаней, а также вложения в данные, специалистов и вычислительные мощности для обучения моделей одновременно давят на прибыль.
  • Давление на рекламу также связано с преобразованием поиска с помощью ИИ: ответы ИИ занимают место на страницах поиска, сокращая рекламные площади и повышая вычислительные затраты, а Baidu откладывает монетизацию ради сохранения качества пользовательского опыта. JPMorgan ожидает, что рекламная выручка продолжит снижаться до четвёртого квартала и что изменить стратегию монетизации будет сложно до утверждения компанией плана на 2027 год; хотя рентабельность в четвёртом квартале может восстановиться, ей будет трудно вернуться к уровню второго квартала.

Почему облачный бизнес может быстрее получать денежные средства?

  • По мнению JPMorgan, спрос на высокопроизводительные вычислительные мощности GPU превышает предложение, поэтому больше клиентов вносят предоплату для резервирования ресурсов, а сроки контрактов также увеличились примерно с одного года до двух-трёх лет. Денежные средства, полученные до оказания услуг, могут финансировать часть новых закупок и сократить промежуток между вложениями и поступлением денег.
  • Baidu также может перенаправить внешним клиентам вычислительные мощности, приобретённые ранее по более низким ценам и частично использовавшиеся внутри компании. Поэтому дополнительная выручка не обязательно требует новых капитальных затрат сопоставимого размера.
  • У долгосрочных контрактов есть и издержки: цены могут быть зафиксированы ниже будущих спотовых цен, а рост расходов на хранение сократит прибыль, если его не удастся переложить на клиентов. Банк ожидает, что Baidu будет отказываться от долгосрочных контрактов со слишком низкой маржой; изменения предоплаты клиентов и отложенной выручки служат важными показателями улучшения поступления денежных средств.

Снимет ли сокращение капитальных затрат давление на денежные средства?

  • Капитальные затраты во втором квартале составили 11,4 млрд юаней и значительно превысили операционный денежный поток в размере 3,4 млрд юаней, а общий объём заимствований за первое полугодие вырос примерно на 14 млрд юаней. JPMorgan ожидает снижения капитальных затрат в третьем квартале ниже 8 млрд юаней и положительного операционного денежного потока пятый квартал подряд, но положительный операционный поток и покрытие капитальных затрат — разные вещи.
  • Поскольку предоплата поддерживает закупки, а стоимость кредитов местных банков относительно низка, банк считает размещение акций или выпуск конвертируемых облигаций ненужными и сохраняет дисконт к стоимости чистых денежных средств в размере 20%. Если капитальные затраты на облачную инфраструктуру ИИ в третьем квартале окажутся ниже 7 млрд юаней, банк будет отличать повышение эффективности капитала от ослабления спроса по тому, превысит ли рост выручки облачных услуг на базе GPU 100%.

Почему рекомендация «выше рынка» сохранена несмотря на существенное снижение прогноза прибыли?

  • JPMorgan снизил прогнозы чистой прибыли по стандартам, отличным от GAAP, на 2026 и 2027 годы на 15% и 42% соответственно; на прогноз последнего года особенно повлияло повышение предположений об амортизации. Целевая цена на июнь 2027 года снижена с 175 долларов до 145 долларов за ADS, а для акций в Гонконге — с 170 гонконгских долларов до 140 гонконгских долларов.
  • Основанием для сохранения рекомендации «выше рынка» остаются облачные услуги на базе GPU и Kunlunxin. Маркетинг, изначально основанный на ИИ, и традиционный поиск, затронутые этим снижением прогноза прибыли, составляют лишь около 13% оценки банка методом суммы частей, поэтому целевая цена снижена меньше, чем прогнозы прибыли.
  • Kunlunxin конфиденциально подала заявку на листинг в Гонконге в январе 2026 года, но публичного графика нет. Оценка банка не предполагает ни даты листинга, ни распределения долей участия среди акционеров Baidu; продвижение листинга является дополнительным катализатором.