Почему результаты третьего квартала поддерживают повышение годовых ожиданий?

  • Чистая прибыль в третьем квартале 2026 года составила 1,88 млрд юаней, увеличившись на 94% год к году; чистая прибыль без учета разовых статей выросла на 103% год к году, причем рост продолжил ускоряться с 75% в первом квартале и 78% во втором.
  • Чистая прибыль за первые три квартала составила 4,13 млрд юаней, оказавшись в верхней половине прогнозного диапазона компании 4,05 млрд–4,15 млрд юаней, и достигла 73% годового прогноза Citi. Поскольку прогноз Citi немного выше рыночного консенсуса Visible Alpha, банк считает, что годовой консенсус еще может быть повышен.

Что ускоряет рост прибыли и какие затраты его компенсируют?

  • Увеличение доли AI PCB, а также восстановление цен и загрузки мощностей по BT-подложкам повысили валовую маржу с 29,2% в первом квартале до 34,9% в третьем. С учетом операционного рычага чистая маржа выросла с 12,9% до 17,9%, превысив рекорд второго квартала в 16,1%.
  • Улучшение операционных показателей также позволяет поглощать дополнительную нагрузку: финансовые расходы за первые три квартала выросли с 33 млн юаней за аналогичный период прошлого года до 299 млн юаней главным образом из-за валютных курсов; сокращение государственных субсидий и налоговых льгот привело к снижению прочих доходов на 43% год к году. В совокупности эти два фактора сократили прибыль до налогообложения примерно на 450 млн юаней год к году.
  • Рост дебиторской задолженности и запасов также сопровождался увеличением обесценения: потери от обесценения кредитов и активов за первые три квартала выросли с 307 млн юаней за аналогичный период прошлого года до 521 млн юаней; административные расходы увеличились на 65% год к году, отчасти из-за расходов на программы стимулирования акциями.

Почему рост прибыли не обеспечил увеличения операционного денежного потока?

  • Чистая прибыль за первые три квартала выросла на 78% год к году, однако операционный денежный поток снизился на 15% до 1,96 млрд юаней. За тот же период дебиторская задолженность выросла на 73% по сравнению с концом 2025 года до 9,06 млрд юаней, а запасы увеличились на 89% до 9,7 млрд юаней. Компания объяснила это увеличением заказов и закупкой материалов в запас; рост также связал оборотный капитал.
  • Строительство новых заводов в Уси, Наньтуне и Гуанчжоу увеличило выплаты по капитальным затратам за первые три квартала с 2,35 млрд юаней за аналогичный период прошлого года до 7,61 млрд юаней, что значительно превышает операционный денежный поток. Банковские займы выросли с 2,69 млрд юаней на конец 2025 года до 8,39 млрд юаней; новые займы стали основным источником финансирования расширения мощностей.
  • Частное размещение акций на 4,37 млрд юаней прошло проверку Шэньчжэньской фондовой биржи 14 октября и еще ожидает регистрации в Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая. Citi ожидает улучшения денежной позиции после завершения сделки; текущая схема финансирования по-прежнему опирается на займы.

Сможет ли прибыль четвертого квартала сохраниться на уровне третьего?

  • Годовая модель Citi предполагает снижение чистой прибыли четвертого квартала примерно на 19% по сравнению с третьим. Она уже учитывает рост расходов, включая комиссии за продажи, и предусматривает запас на давление на маржу из-за подорожания материалов. В отчете приводятся данные KBL, согласно которым цены на тонкую стеклоткань выросли на 15% с октября, тогда как перенос затрат на клиентов в сегменте PCB не для ИИ остается относительно слабым.
  • Наращивание выпуска подложек FC-BGA — еще один ключевой фактор: руководство прогнозирует выручку за 2026 год свыше 600 млн юаней, при этом в первом полугодии она составила около 200 млн юаней, что предполагает необходимость значительного ускорения во втором полугодии. Вторую очередь в Гуанчжоу планируется запустить в четвертом квартале и наращивать выпуск примерно 18 месяцев; завод PCB в Уси планирует начать производство во втором полугодии 2027 года. Вклад обоих проектов в выручку четвертого квартала текущего года будет ограниченным.

На чем основана целевая цена Citi в 465 юаней?

  • Citi подтвердил рекомендацию покупать. Целевая цена в 465 юаней соответствует 41 прогнозным годовым прибылям за 2027 год, с премией около 20%–30% к среднему показателю отрасли. Основания — восходящий цикл AI PCB, восстановление маржи BT-подложек и прогноз банка по совокупному среднегодовому росту прибыли на акцию за три года до 2028 года на уровне 44%.
  • Эта оценка также зависит от спроса и реализации прибыли новых заводов: к основным ограничениям Citi относит спрос на серверы ИИ ниже ожиданий, низкую прибыль нового завода BT-подложек в Уси и рост стоимости фольгированного медью ламината выше прогнозов.