Выручка почти не меняется. Почему прогноз прибыли заметно слабее?

  • Morgan Stanley ожидает, что выручка основного бизнеса Baidu в третьем квартале 2026 года составит 24,85 млрд юаней, увеличившись на 0,8% в годовом выражении и превысив консенсус-прогноз Visible Alpha на 1,2%; при этом операционная прибыль основного бизнеса не по GAAP составит лишь 1,62 млрд юаней, снизившись на 27,4% за год и оказавшись на 30% ниже консенсуса. Расхождение прогнозов связано главным образом с рентабельностью, а не с объёмом выручки.
  • Банк ожидает снижения операционной рентабельности основного бизнеса не по GAAP до 6,5%, ниже 9,0% за аналогичный период прошлого года, 15,2% во втором квартале и консенсус-прогноза в 9,4%. Слабый рост выручки основного бизнеса в сочетании с увеличением расходов на исследования и разработки и ИИ — главная причина давления на прибыль.

Почему рост облачного бизнеса лишь поддерживает выручку?

  • Morgan Stanley ожидает, что выручка от облачной инфраструктуры ИИ в третьем квартале составит около 8,27 млрд юаней, увеличившись на 97% в годовом выражении, что значительно быстрее роста на 49% во втором квартале. Ожидается, что выручка от облачных услуг на базе GPU сохранит трёхзначные темпы роста, а спрос на аренду GPU останется главным драйвером.
  • В то же время выручка от рекламы основного бизнеса, как ожидается, составит 11,93 млрд юаней, снизившись на 22% за год; падение усилится по сравнению с 19% во втором квартале. На рекламу по-прежнему приходится около 48% выручки основного бизнеса. Слабая макроэкономическая среда давит на этот крупный бизнес, поэтому быстрый рост облачного направления главным образом компенсирует недополученную рекламную выручку.
  • Банк по-прежнему не уверен в скором улучшении рекламы: восстановление рекламы в офлайн-отраслях идёт медленнее ожиданий, а поиск также сталкивается с воздействием ИИ; для существенного вклада коммерциализации ИИ в общие финансовые результаты тоже потребуется время.

Как инвестиции в ИИ одновременно влияют на прибыль и денежный поток?

  • На последнем звонке по финансовым результатам руководство сообщило, что увеличит число ключевых специалистов по ИИ, выведет модель ERNIE на ведущий в отрасли уровень и в средне- и долгосрочной перспективе расширит вычислительные мощности до более чем 2 ГВт. Первые два направления связаны с вложениями в персонал и исследования и разработки, а расширение вычислительных мощностей повышает капитальные затраты.
  • Morgan Stanley повысил прогноз капитальных затрат на 2026 год с 24 млрд до 35 млрд юаней; в 2025 году они составили около 12 млрд юаней. Одновременно банк снизил прогноз операционной прибыли основного бизнеса не по GAAP на 2026 и 2027 годы примерно на 13% и 7% соответственно.
  • Срок окупаемости инвестиций также увеличивается: согласно модели дисконтированных денежных потоков основного бизнеса банка, свободный денежный поток без учёта долгового финансирования составит минус 19,14 млрд юаней в 2026 году, останется отрицательным до 2029 года включительно и станет положительным лишь в 2030 году. В модели ускорение выручки облачного бизнеса сосуществует с продолжающимися денежными вложениями.

Целевая цена снижена: какие оценки изменились прежде всего?

  • Morgan Stanley сохраняет рекомендацию «ниже рынка» и снижает целевую цену с 80 до 70 долларов. При оценке по сегментам стоимость основного бизнеса снижается с 74 до 65 долларов на акцию, а стоимость инвестиций в ассоциированные компании — с 6 до 5 долларов.
  • Ставка дисконтирования 11% и долгосрочный темп роста 3% в модели дисконтированных денежных потоков основного бизнеса не изменились. Снижение оценки отражает более слабые перспективы прибыли и денежного потока, а не повышение ставки дисконтирования; целевая цена в 70 долларов предполагает соотношение цены к прогнозной прибыли не по GAAP за 2027 год около 9.
  • Банк по-прежнему ожидает, что Baidu впервые выплатит дивиденды до конца года, а общий объём денежных выплат составит примерно от 1 млрд до 1,5 млрд долларов. Однако на его рекомендацию по-прежнему главным образом влияют ограниченное восстановление рекламы и продолжающееся в ближайшей перспективе давление инвестиций в ИИ на прибыль.