Почему Bernstein считает, что акции Spotify могут двигаться самостоятельно?

  • Большую часть этого года акции Spotify росли и падали вместе с сектором традиционных медиа; однако с конца второго квартала консенсус по операционной прибыли компании за 2027 год оставался в целом стабильным, тогда как прогнозы для традиционных медиа были существенно снижены. Bernstein считает, что они вступают в разные фазы: традиционные медиа заняты защитой прибыли, а Spotify начинает отражать результаты улучшения операционной деятельности в отчете о прибылях и убытках.
  • Оптимистичный прогноз прежде всего отражает большую уверенность в траектории прибыли, а не существенное повышение текущей модели. Компания лишь немного скорректировала прогноз операционной прибыли за 2027 год с 3,916 млрд до 3,924 млрд евро; повышение целевой цены в большей степени связано с более высокой оценкой долгосрочного роста, при этом подразумеваемый прогнозный коэффициент цены к прибыли вырос примерно с 30 до 34 раз.

Откуда возьмутся примерно 200 млн евро прибыли сверх консенсуса?

  • Рыночный консенсус уже предполагает операционную прибыль за 2027 год около 3,73 млрд евро, с ростом примерно на 30% год к году. По расчетам Bernstein, дополнительные примерно 200 млн евро позволят достичь около 3,92 млрд евро, при этом рост приблизится к 38%, а прибыль будет примерно на 5% выше консенсуса.
  • Три фактора: дальнейшее замедление роста расходов на маркетинг, которое даст около 50 млн евро; сохранение абсолютного объема расходов на ИИ без изменений вместо их увеличения по мере расширения бизнеса, что даст около 50 млн евро; и увеличение доли немузыкального контента, например аудиокниг, которое улучшит структуру валовой маржи и даст около 100 млн евро.
  • Сценарий чувствительности компании предполагает общую валовую маржу в 34,5% и рост расходов на 8% в 2027 году. Руководство обозначило намерение двигаться к долгосрочным целевым показателям валовой и операционной маржи и контролировать рост расходов, но не представило содержательного прогноза на 2027 год.

Насколько опубликованные операционные данные подтверждают этот тезис?

  • В третьем квартале 2026 года среднемесячная выручка на платного пользователя составила 4.95 евро против 4.53 евро годом ранее; главным фактором стало повышение цен. Валовая маржа платного бизнеса также выросла с 33,2% до 34,5%. Это подтверждает тезис о том, что повышение монетизации может увеличить прибыль.
  • Однако рост выручки пока не привел одновременно к повышению рентабельности: выручка за третий квартал составила 4,969 млрд евро, общая валовая маржа — 33,0%, ниже 33,4% во втором квартале; операционная прибыль составила 672 млн евро, что выше 582 млн евро годом ранее, но примерно на 11% ниже консенсуса. Свободный денежный поток составил 735 млн евро, также примерно на 17% ниже консенсуса.

Как ИИ и переговоры о правах могут изменить потенциал прибыли?

  • Использование в регионах с функциями ИИ оказалось более устойчивым, но улучшение остается относительным: среднее число активных дней с месяца 2 по сентябрь 2026 года сократилось год к году на 0,01% в США и на 0,77% в Новой Зеландии, а в остальных 105 странах, где плейлисты по текстовым запросам недоступны, — на 2,57%. При этом среднее ежедневное время использования в минутах снизилось в последнем квартале; Bernstein считает, что новые пользователи могли снизить средний показатель.
  • Продление соглашений со звукозаписывающими компаниями напрямую влияет на прибыль: согласно допущениям компании, каждое повышение затрат на записанную музыку на 1% сокращает операционную прибыль за 2027 год примерно на 75 млн–80 млн евро. Для прогноза в 3,92 млрд евро не требуется более благоприятного исхода переговоров о правах; оптимизм в отношении переговорной позиции основан на том, что после массового появления песен, созданных ИИ, звукозаписывающим компаниям еще больше нужна помощь платформ, чтобы их произведения находили слушателей.

Какие оценочные предположения заложены в целевую цену 725 долларов?

  • Bernstein сохранил рейтинг «лучше рынка» и повысил целевую цену с 625 до 725 долларов, что предполагает потенциал роста примерно на 24% относительно цены закрытия 23 октября в 584.22 долларов. Целевая цена основана на двухэтапной модели дисконтирования свободного денежного потока при средневзвешенной стоимости капитала 11% и постоянном темпе роста свободного денежного потока 3%.
  • Таким образом, переоценка зависит как от реализации потенциала прибыли, так и от оценки долгосрочного роста. Отток пользователей из-за повышения цен — названный компанией риск снижения, который также напрямую ограничивает возможность роста прибыли за счет увеличения выручки на пользователя.