Почему прибыль от переработки может улучшиться при росте цен на нефть?

  • Citi ожидает, что базовая валовая маржа переработки Sinopec во втором полугодии 2026 года сохранится на уровне 6–8 долларов за баррель, а устойчивость продлится и в четвёртом квартале. Поддержку обеспечивает улучшение соотношения между стоимостью сырья и ценами реализации продукции, тогда как внутренний спрос остаётся слабым.
  • В третьем квартале 2026 года средняя цена импортируемой Китаем нефти без учёта поставок из России была примерно на 8 долларов за баррель ниже, чем в Южной Корее, при исторической скидке около 2–3 долларов за баррель. Citi рассматривает увеличение разрыва как свидетельство усиления закупочных возможностей и считает это преимущество в издержках важным основанием для оценки нефтепереработки Sinopec.
  • Рост внутренних цен на бензин и дизельное топливо не полностью соответствовал росту стоимости нефти, но доля, поглощаемая самими НПЗ, уменьшилась: два пересмотра цен 25 сентября и 15 октября составили в сумме около 600 юаней за тонну, или примерно 9 долларов за баррель, что ниже прежнего пика в 1,400 юаней за тонну, или около 22 долларов за баррель.

Насколько значительным может быть улучшение и какие факторы его компенсируют?

  • При условии, что в октябре стоимость импортируемой Китаем нефти останется примерно на 8 долларов за баррель ниже, чем в Южной Корее, Citi оценивает крэк-спред регулируемых бензина и дизельного топлива по спотовым ценам за тот же период примерно в 15 долларов за баррель. Это выше минимума в 7–8 долларов за баррель в период 5–июля. Это расчёт спредов для двух видов продукции, который отличается от показателя базовой валовой маржи переработки компании в целом.
  • Резкий рост фрахтовых ставок является прямым ограничением. В период 8–сентября объём переработки китайских НПЗ был меньше суммы импорта нефти и внутренней добычи. На этом основании Citi считает, что последующее использование запасов и коммерческих резервов может частично смягчить рост спотовых ставок на танкеры; конкретное влияние зависит от стоимости нефти с доставкой в ближайшие 1–2 месяца и от того, как пересмотр цен на нефтепродукты отразит эти затраты.
  • Восстановление экспорта нефтепродуктов в третьем квартале помогает смягчить негативное влияние запаздывания переноса стоимости нефти в цены. В отчёте также отмечается, что экспортная маржа была благоприятной, а на экспорт приходилось около 7%–8% объёма переработки НПЗ. Хотя цена авиационного топлива определяется рынком, его крэк-спред в Китае по отношению к сингапурскому ориентиру в третьем квартале сократился.

Почему разрыв с азиатскими аналогами всё же может сократиться при более высокой доле регулируемых цен?

  • Около 45% объёма переработки Sinopec приходится на продукцию с регулируемыми государством ценами, что выше показателя около 12%–37% у перечисленных в отчёте азиатских компаний-аналогов. Однако замораживание цен на Тайване и в Южной Корее и снижение отпускных цен НПЗ в Таиланде также сокращают прибыль местных переработчиков; давление ценового регулирования испытывает не только Sinopec.
  • В сценарии, при котором нефть Dubai остаётся на уровне около 110 долларов за баррель, Citi ожидает, что совокупная валовая маржа переработки азиатских НПЗ в четвёртом квартале может снизиться на 5–7 долларов за баррель. Этот сценарий отличается от прогноза сырьевой команды Citi по нефти Brent на четвёртый квартал в размере 85 долларов за баррель; различия в долях спотового и долгосрочного фрахта, расходах на перевалку и регионах закупок также обусловят различия в фактической марже НПЗ.
  • Несмотря на слабый спрос, Citi по-прежнему положительно оценивает перспективы государственных НПЗ по завоеванию доли рынка: если доступ независимых НПЗ к иранской нефти сократится или исчезнет, их конкурентоспособность может снизиться. Движущий фактор здесь — изменение конкурентной среды, а не всеобщее восстановление конечного спроса.

Что ещё поддерживает рекомендацию Citi покупать акции?

  • Citi присвоил H-акциям Sinopec рейтинг «покупать» с целевой ценой 5.20 гонконгских долларов, что предполагает потенциал роста на 16,6% относительно цены акции в 4.46 гонконгских долларов на 23 октября. Банк отмечает поддержку котировок со стороны дисциплины капитальных затрат, положительного свободного денежного потока и дивидендной доходности около 6%–7%.
  • Оценка по-прежнему учитывает ограничения спроса: маркетинговый бизнес оценён в 8 раза по показателю стоимости предприятия к EBITDA, со скидкой около 20% к аналогам в Таиланде и Австралии, в том числе из-за меньшего вклада нетопливного бизнеса и достижения пика спроса на транспортное топливо в Китае. Если распространение электромобилей ускорит снижение спроса на бензин и дизельное топливо или восстановление спроса на химическую продукцию окажется слабее ожиданий, поддержка прибыли и оценки компании также ослабнет.