Когда давление на выручку будет максимальным и насколько улучшится ситуация в четвёртом квартале?

  • J.P. Morgan ожидает, что выручка Pop Mart в третьем квартале 2026 года снизится примерно на 37% год к году, а в четвёртом квартале спад сократится примерно до 23%. Улучшение в четвёртом квартале означает меньший годовой спад; второе полугодие в целом по-прежнему испытывает давление высокой базы, созданной «бумом Labubu» в предыдущем году.
  • Результаты на внутреннем и зарубежных рынках заметно различаются: в первом полугодии 2026 года выручка в Китае выросла на 47% год к году, а за рубежом снизилась на 11%; банк оценивает годовое снижение зарубежной выручки во втором квартале в 44%. Таким образом, устойчивости внутреннего рынка пока недостаточно, чтобы компенсировать охлаждение за рубежом, и зарубежный бизнес остаётся ключом к краткосрочному восстановлению.

Почему более быстрое открытие магазинов повышает порог достижения прибыльности?

  • С третьего квартала открытие и модернизация магазинов продвигаются несколько быстрее, чем ожидал J.P. Morgan. Зарубежная стратегия смещается от приоритета небольших магазинов к крупным флагманским точкам в ключевых локациях: колебания спроса в 2025–2026 годах выявили недостаточную способность магазинов обслуживать покупателей в часы пик и удерживать участников программы лояльности, а расширение сети призвано устранить этот недостаток.
  • В Нью-Йорке Pop Mart уже представлена на Таймс-сквер и Пятой авеню, а также открыла двухуровневый магазин площадью 430 квадратных метров в Сохо; в Париже компания планирует открыть флагманский магазин площадью 1,400–1,500 квадратных метров. Более просторные помещения улучшают впечатления покупателей, но также означают более высокую аренду, более длительные договоры и большие первоначальные расходы; если популярность продуктов не будет поспевать за расширением, давление затрат сохранится и в 2027 году.

Почему новые IP пока не могут поддержать расширившуюся сеть продаж?

  • У Labubu 4.0 были такие предпосылки, как интерактивный дизайн, запуск в третьем квартале и сотрудничество, связанное с чемпионатом мира по футболу, однако результаты всё равно оказались ниже ожиданий J.P. Morgan, отчасти из-за ограниченного объёма контента о чемпионате и усталости от эстетики продукта. Первоначальные продажи новых IP, таких как Supertutu, Merodi и KeyA, были посредственными, а премии на вторичном рынке — ограниченными; продажи в третьем квартале по-прежнему поддерживались главным образом зрелыми IP.
  • Пополнение запасов ослабило эффект дефицита и стимул для роста продаж новых IP за счёт популярности; механический стиль KeyA вызвал неприятие у части потребителей, что показывает, насколько сложнее оценить принятие дизайна при обращении к более широкой аудитории. После расширения пропускной способности каналов необходимость постоянно предлагать популярные продукты стала более насущной.
  • У зрелых IP по-прежнему есть сильные стороны: выпущенная в сентябре миниатюрная подвижная фигурка Zsiga была распродана во всех каналах материкового Китая и Гонконга. Поэтому банк предлагает сосредоточить ресурсы на обновлении ведущих IP и расширять зарубежную аудиторию через сотрудничество с местными художниками, культурные стили и поиск местных IP.

Почему целевая цена снижена, хотя в 2027 году по-прежнему ожидается рост?

  • J.P. Morgan по-прежнему ожидает роста выручки в 2027 году на 9,9% год к году до 36,686 млрд юаней, но снизил прогноз выручки на 2,1%, а прогноз скорректированной чистой прибыли — на 11,9% до 10,413 млрд юаней. Гораздо более сильный пересмотр прибыли по сравнению с выручкой отражает обеспокоенность банка затратами и рентабельностью.
  • В модели банка доля расходов на продажи и управление в выручке растёт с 31,7% в 2026 году до 32,6% в 2027 году, а валовая рентабельность снижается с 69,8% до 69,3%; операционная рентабельность немного восстанавливается с 37,0% до 37,7%. Это означает, что банк ожидает некоторого восстановления прибыльности, однако до операционной рентабельности в 45,5%, достигнутой в 2025 году, всё ещё остаётся заметный разрыв.
  • Банк сохраняет рекомендацию «сокращать долю» и снижает целевую цену на июнь 2027 года с 120 до 110 гонконгских долларов, сохраняя используемый прогнозный мультипликатор цена/прибыль на 2027 год на уровне 12. Снижение целевой цены соответствует сокращению ожиданий по прибыли; успешный запуск новой суперпопулярной IP или ускорение восстановления за рубежом могут улучшить оценку банка.