Почему французские активы падают так долго?

  • Спред доходности французских и немецких государственных облигаций сроком на 10 лет вновь расширился, приблизившись к историческим максимумам, в том числе к уровням европейского долгового кризиса 2010–2012 годов. Команда JPMorgan по рынкам облигаций оценивает спред на 55 базисных пунктов выше уровня, соответствующего фундаментальным показателям, однако это отклонение может сохраняться до прояснения политических и бюджетных перспектив.
  • По оценке правительства Франции, для сокращения дефицита в 2027 году до 5% ВВП необходимы дополнительные бюджетные меры на сумму 43 млрд евро. Экономисты JPMorgan прогнозируют дефицит в размере 5,2% в 2027 году — ниже их прогноза в 5,4% на 2026 год, но выше цели правительства.
  • Раздробленность парламента затрудняет принятие бюджета, а после президентских и парламентских выборов весной 2027 года остаётся под вопросом способность нового правительства провести бюджетную консолидацию. Поэтому JPMorgan не считает, что Франция просто повторит рост активов после выборов в Италии в 2022 году: те выборы привели к формированию правительства большинства, способного управлять сообща.

Французские акции дёшевы: почему всё же нужно различать внутренний и зарубежный бизнес?

  • Французский фондовый рынок отстаёт от европейского рынка в целом уже более трёх лет подряд, а отношение прогнозного коэффициента цена/прибыль CAC 40 на следующие 12 месяцев к аналогичному показателю индекса MSCI еврозоны упало до исторического минимума. Принятие бюджета до конца года или поддержка кандидата от центристов могут улучшить настроения.
  • Однако, хотя акции компаний с высокой долей бизнеса на внутреннем рынке Франции в последние месяцы заметно отставали от CAC 40, их относительная динамика с начала года лишь вернулась к паритету. Их оценки не выглядят особенно дешёвыми по историческим меркам, а ожидания прибыли не полностью отражают пессимистичный макроэкономический сценарий для Франции. Цены акций французских банков также не полностью учитывают расширение спреда доходности гособлигаций.
  • По мнению JPMorgan, акции компаний с внутренним бизнесом могут вырасти при улучшении настроений, но устойчивое возвращение инвесторов к французским активам будет затруднено до того, как минуют риски крупных событий. Банк сохраняет предпочтение в распределении капитала акциям компаний с внутренним бизнесом в странах еврозоны за пределами Франции перед акциями компаний, ориентированных на внутренний рынок Франции.

Откуда возникают возможности в акциях компаний с зарубежным бизнесом и нефранцузских банках?

  • Около 76% выручки компаний CAC 40 поступает из-за пределов Франции. Динамика цен индекса относительно акций еврозоны заметно разошлась с относительной динамикой прибыли. JPMorgan считает, что в большинстве разумных сценариев этот разрыв вряд ли будет полностью устранён за счёт снижения относительной прибыли.
  • Французские акции компаний с зарубежным бизнесом также показывают слабую динамику относительно рынка в целом, но по коэффициенту цена/прибыль не являются дешёвыми. Банк ожидает, что эта группа сможет сохранить премию в оценке, если французские риски не распространятся на остальные страны еврозоны, а местная экономическая динамика существенно не ухудшится.
  • JPMorgan считает, что давление во Франции вряд ли продолжит распространяться: по сравнению с периодом европейского долгового кризиса европейские банки лучше капитализированы, ситуация с невозвратом кредитов благоприятнее, а инструменты Европейского центрального банка для борьбы с распространением кризиса стали эффективнее. Банк предпочитает нефранцузские банки, отмечая, что их прибыль продолжает расти, а коэффициент цена/прибыль составляет около 8–9.

Почему снижение доходностей облигаций пока не поддержало весь фондовый рынок?

  • Доходности государственных облигаций США и Германии в последнее время снизились, и JPMorgan считает, что эта тенденция продолжится. Равновзвешенный S&P 500 уже восстановился относительно индекса, взвешенного по рыночной капитализации, а американские стоимостные акции также несколько укрепились относительно акций роста, что указывает на начало распространения роста на большее число бумаг.
  • Рынок по-прежнему воспринимает пик доходностей как сигнал к уходу от риска, указывающий на пик экономической динамики, и защитные сектора могут сохранять преимущество в краткосрочной перспективе. Возможная эскалация ситуации вокруг Ирана и близкие к максимумам цены на нефть Brent также означают, что инвесторам необходимо увидеть стабилизацию нефтяных цен, прежде чем наращивать рискованные позиции.
  • JPMorgan считает, что экономический цикл ещё не завершён, а опережающие показатели прибыли продолжают расти. Если экономическая активность заметно не ослабнет, стабильные доходности могут снизить давление на оценки и финансирование, а циклические сектора смогут вновь выйти в лидеры благодаря более сильной динамике прибыли.