BofA yüksek kârların ardından neden kapsama Al tavsiyesiyle başladı?

  • ChangXin Technology'nin 2026 yılının ikinci çeyreğindeki brüt kâr marjı ve faaliyet kâr marjı sırasıyla yaklaşık %88 ve %83 oldu. Şirket ilk üç çeyrek için 265 milyar ile 270 milyar yuan arasında ön gelir açıkladı; BofA buna dayanarak yıllık geliri, 2025 yılındaki 61,8 milyar yuanın üzerinde, yaklaşık 397 milyar yuan olarak tahmin ediyor.
  • BofA, yapay zekâ sunucuları için HBM talebinin sektörün yeni DRAM arzını karşılayabileceğini, büyük bulut sağlayıcılarının uzun vadeli anlaşmalarla çip tedarikini güvenceye almasının da 2027 yılı fiyatlarını desteklemeye yardımcı olacağını düşünüyor. ChangXin ağırlıklı olarak Çin'deki yerel müşterilere hizmet veriyor ve yerel bellek ve veri merkezi talebinden yararlanabilir.
  • Banka, 65 yuan hedef fiyat ve Al tavsiyesi verdi. Hedef fiyat, 2027–2028 dönemi için ortalama 4.07 yuan hisse başına kârın 16 kat fiyat/kazanç oranıyla çarpılmasıyla hesaplandı; raporda belirtilen hisse fiyatı 43 yuandı.

Sektör güçlü seyrederken ChangXin'in ortalama fiyatı neden yine de düşebilir?

  • BofA, ChangXin'in ortalama DRAM satış fiyatının 2027 yılında yıllık bazda %9 artmasını, ancak 2028–2030 yıllarında sırasıyla %17, %12 ve %11 düşmesini bekliyor. Buna karşılık banka, küresel ortalama DRAM fiyatının 2027 yılında %34 artacağını ve sonraki yıllarda büyük ölçüde istikrarlı kalacağını öngörüyor.
  • Fark, müşteri ve ürün karmasından kaynaklanıyor: 2025 yılında ChangXin'in DRAM gelirinin %60 kadarı telefon gibi mobil uygulamalardan, %27 kadarı sunuculardan geldi; en büyük beş müşteri şirket gelirinin %74 kadarını sağladı. BofA, tüketici talebinin fiyata daha duyarlı olduğunu ve müşterilerin pazarlık gücünün de daha yüksek olduğunu düşünüyor.
  • 2027 yılının tamamındaki ortalama fiyatın yıllık artışı, 2026 yılının ilk yarısındaki düşük bazdan da etkileniyor; BofA aslında 2027 yılında ortalama fiyatın her çeyrekte hafifçe gerilemesini bekliyor.

Kapasite artışı fiyat baskısını nasıl dengeliyor ve onu ne sınırlıyor?

  • BofA, şirketin 2026 yıl sonundaki yonga plakası kapasitesini ayda yaklaşık 300 bin plaka olarak tahmin ediyor; kapasitenin 2028 sonunda 470 bin plakaya, 2030 sonunda ise 670 bin plakaya çıkmasını bekliyor. Kapasite artışı ve süreç iyileştirmeleri birlikte, bankanın 2027–2028 döneminde bit cinsinden sevkiyatın her yıl %34 ile %39 arasında büyüyeceği tahminini destekliyor.
  • Bu kapasite artışı planı, yeni tesislerin tamamlanacağını ve şirketin kritik ekipman ve hizmetleri edinmeye devam edebileceğini veya ekipman stoklarını kullanabileceğini varsayıyor. İleri litografi, ekipman parçaları ve teknik desteğe yönelik ek kısıtlamalar kapasite artışını ve süreç iyileştirmelerini yavaşlatabilir.
  • Şirket, beşinci nesil DRAM süreciyle seri üretimi duyurdu; BofA, 2027–2028 döneminde üretim veriminin %70 ile %85 arasında olacağını ve eski süreçlerdeki %90 üzerindeki oranın altında kalacağını tahmin ediyor. Yeni 4F2 mimarisi çip yoğunluğunu artırabilir, ancak daha yüksek üretim maliyetleri ve uygulama riskleri de getirebilir.

Yüksek kâr marjları ve nakit akışı ne kadar sürdürülebilir?

  • BofA, faaliyet kâr marjının 2026 yılındaki yaklaşık %80 düzeyinden 2028 yılında %73 düzeyine gerilemesini, ancak yüksek kalmasını bekliyor. 2025 yılında sabit varlık amortismanı satış maliyetinin yaklaşık %68 kadarını oluşturdu; banka, GB başına satış maliyetinin 2027 yılında yıllık bazda %23 artmasını, bunun başlıca nedenlerinin artan amortisman ve yeni süreçlerde üretimin artırılması olmasını bekliyor.
  • Yüksek kârı korumanın anahtarı, sevkiyat büyümesinin ek maliyetleri karşılamasıdır: BofA, süreç iyileştirmeleri ve HBM üretiminin artırılması sorunsuz ilerlerse 2028 yılından itibaren bit cinsinden üretim artışının amortisman artışına büyük ölçüde yetişeceğini ve birim maliyetlerin istikrar kazanacağını öngörüyor.
  • BofA, 2027 ve 2028 yıllarında sermaye harcamalarını sırasıyla 100 milyar ve 120 milyar yuan, faaliyet nakit akışını ise sırasıyla 442 milyar ve 509 milyar yuan olarak tahmin ediyor; bu tutarlar kapasite artışı yatırımlarını karşılamaya yeterli. Şirketin 2026 yılının ilk yarısı sonundaki nakit ve nakit benzerleri yaklaşık 143 milyar yuan, borcu ise yaklaşık 140 milyar yuandı; bankanın öngördüğü gelecekteki nakit akışı temettü artışını da destekleyebilir.
  • Kârın tamamı halka açık şirketin hissedarlarına ait değil: ChangXin, oy hakkı düzenlemeleri aracılığıyla Hefei ve Pekin'de yaklaşık %31 ile %32 arasında pay sahibi olduğu iki fabrikayı konsolide ediyor. BofA, 2026 yılının ikinci yarısından 2028 yılına kadar olan modelinde kontrol gücü olmayan payları toplam net kârın %35 kadarı olarak hesaplıyor; 2026 yılının ilk yarısındaki gerçek oran %28 idi.

HBM ve değerlemeyle ilgili başka hangi temel varsayımlar var?

  • HBM, yapay zekâ için kullanılan yüksek bant genişlikli DRAM'dir. Basında çıkan haberlere göre ChangXin, potansiyel yerli müşterilere az sayıda HBM3 ve HBM3E örneği teslim etti; BofA, HBM'nin 2027 ve 2028 yıllarında şirket gelirinin sırasıyla %3 ve %11 kadarını oluşturmasını bekliyor, ancak ticari ölçekte üretim henüz kanıtlanmış değil.
  • BofA'nın 2027 ve 2028 yılları için hisse başına kâr tahminleri sırasıyla 3.85 ve 4.30 yuan. Bunlar, başlıca daha ihtiyatlı satış fiyatı varsayımları nedeniyle raporda belirtilen piyasa konsensüsünün sırasıyla yaklaşık %20 ve %27 altında.
  • Hedef değerleme, ChangXin'in hâlâ hızlı kapasite artışı aşamasında olması gerekçesiyle BofA'nın küresel benzer bellek şirketlerine verdiği 9 ile 11 kat arasındaki hedef fiyat/kazanç çarpanlarının üzerinde. Aynı zamanda DRAM işinin döngüsel dalgalanmalarını yansıtmak için Çin'deki benzer yarı iletken üreticilerinin 30 ile 40 kat arasındaki değerlemesinin altında.