Ham petrol fiyatları yükselirken rafinaj kârı neden iyileşebilir?

  • Citi, Sinopec’in temel brüt rafinaj marjının 2026 yılının ikinci yarısında varil başına 6–8 dolar seviyesinde kalabileceğini ve dayanıklılığın dördüncü çeyrekte de süreceğini öngörüyor. Destek, hammadde maliyetleri ile ürün satış fiyatları arasındaki ilişkinin iyileşmesinden gelirken yurt içi talep zayıf kalmaya devam ediyor.
  • 2026 yılının üçüncü çeyreğinde, Rusya kaynakları hariç tutulduğunda Çin’in ortalama ithal ham petrol fiyatı Güney Kore’ninkinden varil başına yaklaşık 8 dolar daha düşüktü; tarihsel indirim ise varil başına yaklaşık 2–3 dolardı. Citi, farkın açılmasını alım kapasitesinin güçlenmesinin bir göstergesi olarak görüyor ve bu maliyet avantajını Sinopec’in rafinaj faaliyetlerine ilişkin değerlendirmesinde önemli bir dayanak olarak kullanıyor.
  • Yurt içi benzin ve dizel fiyatlarındaki artış, ham petrol maliyetlerindeki yükselişi tamamen takip etmedi; ancak rafinerilerin kendilerinin üstlendiği bölüm azaldı: 25 Eylül ve 15 Ekim tarihlerindeki iki fiyat ayarlaması toplamda ton başına yaklaşık 600 yuan, yani varil başına yaklaşık 9 dolar oldu. Bu, önceki zirve olan ton başına 1,400 yuanın, yani varil başına yaklaşık 22 doların altındaydı.

İyileşme ne kadar olabilir ve hangi faktörler bunu dengeleyebilir?

  • Çin’in ithal ham petrol maliyetinin Ekim ayında Güney Kore’ninkinden varil başına yaklaşık 8 dolar daha düşük kalacağı varsayımıyla Citi, fiyatları düzenlenen benzin ve dizelin aynı dönemdeki spot fiyatlar üzerinden hesaplanan rafinaj fiyat farkının varil başına yaklaşık 15 dolar olduğunu hesaplıyor. Bu, 5–Temmuz dönemindeki varil başına 7–8 dolarlık dip seviyesinin üzerinde. Bu hesaplama iki ürün türünün fiyat farkını kapsıyor ve şirket genelindeki temel brüt rafinaj marjı ölçütünden farklı.
  • Navlunun hızla yükselmesi doğrudan bir kısıt. 8–Eylül döneminde Çin rafinerilerinin işleme hacmi, ham petrol ithalatı ile yurt içi üretimin toplamından düşüktü. Citi bu nedenle, sonraki dönemde stokların ve ticari rezervlerin kullanılmasının spot tanker navlunlarındaki artışı kısmen hafifletebileceğini düşünüyor; somut etki, önümüzdeki 1–2 ayın teslim maliyetlerine ve rafine ürünlerdeki fiyat ayarlamalarının bu maliyetleri nasıl yansıttığına bağlı.
  • Üçüncü çeyrekte rafine ürün ihracatının toparlanması, ham petrol maliyetlerinin fiyatlara gecikmeli yansımasının olumsuz etkisini hafifletmeye yardımcı oluyor. Raporda ayrıca ihracat marjlarının iyi olduğu ve ihracatın rafineri işleme hacminin yaklaşık %7–%8 kadarını oluşturduğu belirtiliyor. Havacılık yakıtı piyasa fiyatlarıyla fiyatlandırılsa da Çin’in havacılık yakıtı rafinaj fiyat farkı üçüncü çeyrekte Singapur referansına göre daraldı.

Düzenlenmiş fiyatların payı daha yüksekken Asyalı benzerleriyle fark neden yine de daralabilir?

  • Sinopec’in rafinaj hacminin yaklaşık %45 kadarı devletin fiyatlarını düzenlediği ürünlere karşılık geliyor; bu oran, raporda belirtilen Asyalı benzerlerindeki yaklaşık %12–%37 payından yüksek. Bununla birlikte Tayvan ve Güney Kore’de fiyatların dondurulması ve Tayland’da rafineri çıkış fiyatlarının düşürülmesi de yerel rafinerilerin kârlarını sıkıştırıyor; fiyat kontrolü baskısı yalnızca Sinopec’in üzerinde değil.
  • Dubai ham petrolünün varil başına yaklaşık 110 dolarda kaldığı senaryoda Citi, Asya rafinerilerinin dördüncü çeyrekteki toplam brüt rafinaj marjının varil başına 5–7 dolar baskı altında kalabileceğini öngörüyor. Bu senaryo, Citi’nin emtia ekibinin dördüncü çeyrek için Brent petrolüne ilişkin varil başına 85 dolarlık tahmininden farklı; rafinerilerin spot ve uzun vadeli gemi kiralama oranları, aktarma maliyetleri ve alım bölgeleri de gerçekleşen marjlarda farklılıklara yol açacak.
  • Zayıf talebe rağmen Citi, devlet rafinerilerinin pazar payı kazanma olasılığına olumlu bakmaya devam ediyor: Bağımsız rafinerilerin İran ham petrolüne erişimi azalır veya ortadan kalkarsa rekabet güçleri düşebilir. Buradaki itici güç, nihai talebin genel olarak toparlanması değil, rekabet ortamındaki değişim.

Citi’nin alım tavsiyesini başka ne destekliyor?

  • Citi, Sinopec’in H hisselerine alım notu ve 5.20 Hong Kong doları hedef fiyat veriyor; bu, 23 Ekim tarihli 4.46 Hong Kong doları hisse fiyatına göre %16,6 beklenen yükseliş potansiyeli anlamına geliyor. Citi, sermaye harcamaları disiplini, pozitif serbest nakit akışı ve yaklaşık %6–%7 temettü veriminin hisse fiyatına sağladığı desteği önemsiyor.
  • Değerleme, talep kısıtlarını hâlâ hesaba katıyor: Pazarlama işi, Tayland ve Avustralya’daki benzerlerine göre yaklaşık %20 indirimle, firma değeri/FAVÖK çarpanının 8 katı üzerinden değerleniyor. Bunun nedenleri arasında petrol dışı işlerin daha küçük katkısı ve Çin’in ulaşım yakıtı talebinin zirveye ulaşmış olması yer alıyor. Elektrikli araçların yaygınlaşması benzin ve dizel talebindeki düşüşü hızlandırırsa veya kimyasal ürün talebindeki toparlanma beklenenden zayıf kalırsa, şirketin kârlılığına ve değerlemesine verilen destek de zayıflayacak.