Báo cáo quý ba của East Money: Phân phối quỹ vượt kỳ vọng, vì sao Goldman Sachs vẫn hạ dự báo lợi nhuận?

Lợi nhuận nhìn chung phù hợp kỳ vọng, điều gì đã thay đổi bên trong?

Tổng doanh thu thuần quý ba năm 2026 của East Money đạt 5,877 tỷ nhân dân tệ, tăng 9% so với cùng kỳ và giảm 10% so với quý trước; lợi nhuận ròng sau thuế đạt 3,843 tỷ nhân dân tệ, tăng 9% so với cùng kỳ và giảm 11% so với quý trước. Hai chỉ tiêu này lần lượt thấp hơn dự báo của Goldman Sachs 2% và 3%; ngân hàng đánh giá kết quả tổng thể nhìn chung phù hợp kỳ vọng.
Sự phân hóa trong cơ cấu doanh thu rõ nét hơn: doanh thu phân phối quỹ đạt 1,136 tỷ nhân dân tệ, cao hơn dự báo của Goldman Sachs 18%; thu nhập khác, chủ yếu là thu nhập đầu tư, đạt 823 triệu nhân dân tệ, cao hơn kỳ vọng 14%. Hai đóng góp tích cực này bù đắp một phần thiếu hụt doanh thu môi giới, nhưng doanh thu cốt lõi vẫn thấp hơn kỳ vọng 4%.
Chi phí giảm chậm hơn doanh thu: chi phí hoạt động giảm 4% so với quý trước xuống 1,378 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ chi phí trên thu nhập tăng 1 điểm phần trăm so với quý trước lên 23%; tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu quy đổi năm đạt 15,3%, giảm 2.5 điểm phần trăm so với quý trước.

Giao dịch thị trường hạ nhiệt là bối cảnh chung: giá trị giao dịch bình quân ngày của cổ phiếu A trong quý ba giảm 21% so với quý trước xuống 2,3 nghìn tỷ nhân dân tệ, trong khi dư nợ cho vay ký quỹ toàn thị trường giảm từ 3 nghìn tỷ nhân dân tệ trong quý hai xuống 2,6 nghìn tỷ nhân dân tệ. Mức giảm theo quý của các hoạt động liên quan tại East Money phù hợp với xu hướng ngành.
Doanh thu thuần từ phí và hoa hồng, chủ yếu là hoa hồng môi giới, đạt 2,83 tỷ nhân dân tệ, giảm 8% so với quý trước và chỉ tăng 1% so với cùng kỳ, thấp hơn dự báo của Goldman Sachs 11%. Vì vậy, Goldman Sachs tiếp tục theo dõi khả năng chuyển hoạt động giao dịch thành doanh thu hoa hồng.
Cuối quý, dư nợ cho vay ký quỹ của công ty là 79,426 tỷ nhân dân tệ, giảm 18% so với quý trước và thấp hơn dự báo của Goldman Sachs 19%; thu nhập lãi thuần đạt 1,088 tỷ nhân dân tệ, giảm 7% so với quý trước và tăng 12% so với cùng kỳ, thấp hơn kỳ vọng 4% nhưng nhìn chung vẫn được xem là phù hợp kỳ vọng.

Doanh thu phân phối quỹ quý ba tăng 18% so với cùng kỳ và dù giảm 7% so với quý trước, vẫn là điểm sáng nổi bật nhất so với kỳ vọng của Goldman Sachs. Ngân hàng theo đó nâng giả định doanh số, nhưng đánh giá riêng việc mở rộng quy mô và khả năng thu phí trên mỗi đơn vị quy mô.
Từ nửa đầu năm 2025 đến nửa đầu năm 2026, doanh số quỹ phi tiền tệ tăng từ 626 tỷ nhân dân tệ lên 1,255 nghìn tỷ nhân dân tệ, quy mô tài sản duy trì tăng từ 717 tỷ nhân dân tệ lên 1,009 nghìn tỷ nhân dân tệ, và tổng phí phân phối quỹ tăng từ 1,42 tỷ nhân dân tệ lên 2,08 tỷ nhân dân tệ.
Quy mô tăng đồng thời đi kèm với thu nhập phía sau giảm. Theo phân tích của Goldman Sachs với giả định mức phí phía trước là 12 điểm cơ bản, thu nhập phía sau giảm từ 660 triệu nhân dân tệ xuống 580 triệu nhân dân tệ, mức phí phía sau hàm ý giảm từ 9.3 điểm cơ bản xuống 5.7 điểm cơ bản, và tỷ trọng trong tổng phí phân phối giảm từ 47% xuống 28%. Điều này khiến ngân hàng cho rằng tăng trưởng gần đây đến từ doanh số và không nâng giả định mức phí trung hạn.

Goldman Sachs nâng dự báo doanh thu phân phối quỹ cho từng năm từ 2026 đến 2028 thêm 5%, nhưng tác động của việc hạ dự báo doanh thu môi giới và thu nhập lãi thuần lớn hơn. Trong đó, dự báo thu nhập lãi thuần cho 2027 và 2028 lần lượt bị hạ 24% và 23%; cuối cùng, dự báo lợi nhuận ròng cho ba năm lần lượt bị hạ 3%, 4% và 2%.
Sau điều chỉnh, Goldman Sachs dự báo lợi nhuận ròng từ 2026 đến 2028 lần lượt là 15,24 tỷ, 12,96 tỷ và 12,81 tỷ nhân dân tệ, với tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ khoảng 26%, -15% và -1%; tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giảm từ 15,6% xuống 11,9% và 10,6%. Sự cải thiện ngắn hạn trong phân phối không thay đổi nhận định của ngân hàng rằng lợi nhuận sẽ giảm sau năm 2026.
Goldman Sachs duy trì mức định giá 20 lần lợi nhuận dự phóng, hạ giá mục tiêu 12 tháng từ 17.01 nhân dân tệ xuống 16.39 nhân dân tệ, tương đương 4%, và duy trì khuyến nghị Bán. Các yếu tố có thể thúc đẩy tăng giá mà ngân hàng nêu ra gồm khối lượng giao dịch tiếp tục cải thiện, phí phân phối quỹ tăng và thu nhập đầu tư tăng.