Vì sao BofA bắt đầu theo dõi với khuyến nghị Mua sau giai đoạn lợi nhuận cao?

  • Biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận hoạt động của ChangXin Technology trong quý hai năm 2026 lần lượt khoảng 88% và 83%. Công ty công bố doanh thu sơ bộ ba quý đầu năm từ 265 tỷ đến 270 tỷ nhân dân tệ; trên cơ sở đó, BofA dự báo doanh thu cả năm khoảng 397 tỷ nhân dân tệ, cao hơn mức 61,8 tỷ nhân dân tệ của năm 2025.
  • BofA cho rằng nhu cầu HBM cho máy chủ AI có thể hấp thụ nguồn cung DRAM bổ sung của ngành, còn việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn đảm bảo nguồn chip thông qua hợp đồng dài hạn cũng giúp hỗ trợ giá năm 2027. ChangXin chủ yếu phục vụ khách hàng nội địa Trung Quốc và có thể hưởng lợi từ nhu cầu bộ nhớ và trung tâm dữ liệu trong nước.
  • Ngân hàng đưa ra khuyến nghị Mua và giá mục tiêu 65 nhân dân tệ, tính bằng lợi nhuận bình quân trên mỗi cổ phiếu 4.07 nhân dân tệ trong giai đoạn 2027–2028 nhân với hệ số giá trên lợi nhuận 16 lần; giá cổ phiếu trong báo cáo là 43 nhân dân tệ.

Vì sao giá bình quân của ChangXin vẫn có thể giảm khi ngành đang thuận lợi?

  • BofA dự báo giá bán DRAM bình quân của ChangXin tăng 9% so với cùng kỳ trong năm 2027, nhưng lần lượt giảm 17%, 12% và 11% trong giai đoạn 2028–2030. Ngược lại, ngân hàng dự báo giá DRAM bình quân toàn cầu tăng 34% trong năm 2027 và tương đối ổn định những năm sau đó.
  • Sự khác biệt đến từ cơ cấu khách hàng và sản phẩm: năm 2025, 60% doanh thu DRAM của ChangXin đến từ các ứng dụng di động như điện thoại và 27% từ máy chủ; năm khách hàng lớn nhất đóng góp 74% doanh thu công ty. BofA cho rằng nhu cầu tiêu dùng nhạy cảm hơn với giá và khách hàng cũng có sức mặc cả lớn hơn.
  • Mức tăng so với cùng kỳ của giá bình quân cả năm 2027 cũng chịu ảnh hưởng của mức nền thấp trong nửa đầu năm 2026; thực tế BofA dự báo giá bình quân năm 2027 sẽ giảm nhẹ qua từng quý.

Mở rộng công suất bù đắp áp lực giá như thế nào và bị hạn chế bởi những yếu tố nào?

  • BofA ước tính công suất wafer của công ty vào cuối năm 2026 khoảng 300 nghìn wafer mỗi tháng, và dự báo tăng lên 470 nghìn vào cuối năm 2028 và 670 nghìn vào cuối năm 2030. Việc mở rộng công suất và nâng cấp quy trình cùng hỗ trợ dự báo tăng trưởng lượng bit xuất xưởng hằng năm từ 34% đến 39% trong giai đoạn 2027–2028.
  • Lộ trình mở rộng này giả định các cơ sở mới được hoàn thành và công ty vẫn có thể tiếp cận thiết bị, dịch vụ thiết yếu hoặc sử dụng thiết bị dự trữ. Các hạn chế bổ sung đối với công nghệ quang khắc tiên tiến, linh kiện thiết bị và hỗ trợ kỹ thuật có thể làm chậm việc mở rộng công suất và nâng cấp quy trình.
  • Công ty đã công bố sản xuất hàng loạt theo quy trình DRAM thế hệ thứ năm; BofA dự báo tỷ lệ thành phẩm trong giai đoạn 2027–2028 đạt 70% đến 85%, thấp hơn mức trên 90% của các quy trình cũ. Kiến trúc mới 4F2 có thể cải thiện mật độ chip, nhưng cũng có thể làm tăng chi phí sản xuất và rủi ro thực thi.

Biên lợi nhuận và dòng tiền cao có thể duy trì trong bao lâu?

  • BofA dự báo biên lợi nhuận hoạt động giảm từ khoảng 80% năm 2026 xuống 73% năm 2028, nhưng vẫn ở mức cao. Khấu hao tài sản cố định chiếm khoảng 68% giá vốn hàng bán năm 2025; ngân hàng dự báo giá vốn trên mỗi GB tăng 23% so với cùng kỳ trong năm 2027, chủ yếu do khấu hao tăng và quá trình nâng sản lượng theo quy trình mới.
  • Chìa khóa để duy trì lợi nhuận cao là tăng trưởng lượng xuất xưởng hấp thụ chi phí bổ sung: BofA dự báo từ năm 2028, nếu việc nâng cấp quy trình và tăng sản lượng HBM diễn ra thuận lợi, tăng trưởng sản lượng bit sẽ cơ bản bắt kịp mức tăng khấu hao và chi phí đơn vị sẽ ổn định.
  • BofA dự báo chi đầu tư trong các năm 2027 và 2028 lần lượt là 100 tỷ và 120 tỷ nhân dân tệ, còn dòng tiền hoạt động lần lượt là 442 tỷ và 509 tỷ nhân dân tệ, đủ trang trải đầu tư mở rộng công suất. Cuối nửa đầu năm 2026, tiền và các khoản tương đương tiền của công ty khoảng 143 tỷ nhân dân tệ, còn nợ khoảng 140 tỷ nhân dân tệ; dòng tiền tương lai theo dự báo của ngân hàng cũng có thể hỗ trợ tăng cổ tức.
  • Không phải toàn bộ lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty niêm yết: thông qua thỏa thuận quyền biểu quyết, ChangXin hợp nhất hai nhà máy tại Hợp Phì và Bắc Kinh mà công ty nắm khoảng 31% đến 32% cổ phần. Trong mô hình từ nửa cuối năm 2026 đến năm 2028, BofA tính lợi ích cổ đông không kiểm soát bằng 35% tổng lợi nhuận ròng; tỷ lệ thực tế trong nửa đầu năm 2026 là 28%.

HBM và định giá còn bao gồm những giả định quan trọng nào?

  • HBM là DRAM băng thông cao dùng cho AI. Truyền thông đưa tin ChangXin đã giao một lượng nhỏ mẫu HBM3 và HBM3E cho các khách hàng nội địa tiềm năng; BofA dự báo HBM lần lượt chiếm 3% và 11% doanh thu công ty trong các năm 2027 và 2028, nhưng năng lực sản xuất quy mô thương mại chưa được chứng minh.
  • Dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của BofA cho năm 2027 và 2028 lần lượt là 3.85 và 4.30 nhân dân tệ, thấp hơn khoảng 20% và 27% so với đồng thuận thị trường nêu trong báo cáo, chủ yếu do giả định giá bán thận trọng hơn.
  • Mức định giá mục tiêu cao hơn hệ số giá trên lợi nhuận mục tiêu 9 đến 11 lần mà BofA áp dụng cho các công ty bộ nhớ tương đồng trên toàn cầu, với lý do ChangXin vẫn đang trong giai đoạn mở rộng công suất nhanh; đồng thời thấp hơn mức định giá 30 đến 40 lần của các công ty sản xuất bán dẫn tương đồng tại Trung Quốc, nhằm phản ánh biến động theo chu kỳ của hoạt động DRAM.