Tăng trưởng đám mây có thể bù đắp bao nhiêu phần suy giảm quảng cáo?

  • JPMorgan dự báo doanh thu hạ tầng đám mây AI của Baidu trong quý ba năm 2026 đạt khoảng 8 tỷ nhân dân tệ, tăng khoảng 90% so với cùng kỳ và khoảng 10% so với quý trước; tốc độ tăng trưởng cùng kỳ cao hơn mức 50% của quý hai. Doanh thu đám mây tăng khoảng 3,7 tỷ nhân dân tệ so với cùng kỳ có thể bù đắp mức giảm khoảng 3,1 tỷ nhân dân tệ của doanh thu tiếp thị trực tuyến, giúp doanh thu hoạt động kinh doanh cốt lõi của Baidu trở lại mức tăng nhẹ so với cùng kỳ.
  • Tốc độ tăng 90% so với cùng kỳ bao gồm hiệu ứng nền thấp: doanh thu hạ tầng đám mây trong quý ba năm 2025 giảm từ 4,9 tỷ nhân dân tệ của quý trước xuống 4,2 tỷ nhân dân tệ. Vì vậy, ngân hàng coi trọng hơn mức tăng khoảng 10% so với quý trước trong quý này và chưa khôi phục mức định giá cao hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành cho mảng đám mây mà trước đó đã loại bỏ.

Doanh thu ổn định, tại sao lợi nhuận vẫn có thể giảm sâu?

  • Ngân hàng dự báo lợi nhuận hoạt động phi GAAP của tập đoàn trong quý ba đạt khoảng 1,6 tỷ nhân dân tệ, giảm 27% so với cùng kỳ và giảm hơn một nửa so với khoảng 3,8 tỷ nhân dân tệ trong quý hai. Sự sụt giảm doanh thu quảng cáo có biên lợi nhuận cao, khấu hao từ khoản chi tiêu vốn 11,4 tỷ nhân dân tệ trong quý hai, cùng đầu tư vào dữ liệu, nhân lực và năng lực tính toán để đào tạo mô hình đồng thời gây sức ép lên lợi nhuận.
  • Áp lực lên quảng cáo cũng liên quan đến việc cải tổ tìm kiếm bằng AI: câu trả lời AI chiếm không gian trên trang tìm kiếm, thu hẹp vị trí quảng cáo và tăng chi phí tính toán, trong khi Baidu tạm hoãn kiếm tiền để bảo vệ trải nghiệm người dùng. JPMorgan dự báo doanh thu quảng cáo tiếp tục giảm đến quý bốn và chiến lược kiếm tiền khó thay đổi trước khi công ty lập kế hoạch cho năm 2027; dù biên lợi nhuận quý bốn có thể phục hồi, mức này cũng khó trở lại như quý hai.

Vì sao mảng đám mây có thể thu hồi tiền mặt nhanh hơn?

  • JPMorgan cho rằng nhu cầu năng lực tính toán GPU cao cấp vượt cung khiến nhiều khách hàng trả trước để giữ tài nguyên, trong khi thời hạn hợp đồng cũng kéo dài từ khoảng một năm lên hai đến ba năm. Tiền mặt nhận trước khi cung cấp dịch vụ có thể tài trợ một phần các khoản mua sắm mới, rút ngắn khoảng cách giữa đầu tư và thu tiền.
  • Baidu cũng có thể chuyển năng lực tính toán được mua trước đây với giá thấp hơn, một phần từng được sử dụng nội bộ, sang phục vụ khách hàng bên ngoài. Vì vậy, doanh thu bổ sung không nhất thiết đi kèm khoản chi tiêu vốn mới có quy mô tương đương.
  • Hợp đồng dài hạn cũng có cái giá phải trả: giá có thể bị cố định dưới giá giao ngay trong tương lai, và chi phí lưu trữ tăng sẽ làm giảm lợi nhuận nếu không thể chuyển sang khách hàng. Ngân hàng dự báo Baidu sẽ từ chối các hợp đồng dài hạn có biên lợi nhuận quá thấp; thay đổi trong khoản trả trước của khách hàng và doanh thu hoãn lại là những chỉ báo quan trọng để đánh giá sự cải thiện trong thu tiền.

Chi tiêu vốn giảm có giải tỏa áp lực tiền mặt không?

  • Chi tiêu vốn quý hai là 11,4 tỷ nhân dân tệ, cao hơn đáng kể so với dòng tiền hoạt động 3,4 tỷ nhân dân tệ, và tổng các khoản vay tăng khoảng 14 tỷ nhân dân tệ trong nửa đầu năm. JPMorgan dự báo chi tiêu vốn quý ba giảm xuống dưới 8 tỷ nhân dân tệ và dòng tiền hoạt động dương trong quý thứ năm liên tiếp, nhưng dòng tiền hoạt động dương và đủ trang trải chi tiêu vốn là hai chuyện khác nhau.
  • Do các khoản trả trước hỗ trợ mua sắm và chi phí tín dụng ngân hàng trong nước tương đối thấp, ngân hàng cho rằng không cần phát hành thêm cổ phần hay trái phiếu chuyển đổi, đồng thời duy trì mức chiết khấu 20% đối với giá trị tiền mặt ròng. Nếu chi tiêu vốn cho hạ tầng đám mây AI trong quý ba dưới 7 tỷ nhân dân tệ, ngân hàng sẽ dựa vào việc tốc độ tăng doanh thu đám mây GPU có vượt 100% hay không để phân biệt hiệu quả sử dụng vốn cải thiện với nhu cầu suy yếu.

Vì sao vẫn duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng khi dự báo lợi nhuận bị hạ mạnh?

  • JPMorgan lần lượt hạ dự báo lợi nhuận ròng phi GAAP cho năm 2026 và 2027 xuống 15% và 42%, trong đó năm sau chịu ảnh hưởng đặc biệt từ giả định khấu hao tăng; giá mục tiêu cho tháng 6 năm 2027 được hạ từ 175 đô la xuống 145 đô la mỗi ADS, còn mục tiêu cho cổ phiếu tại Hồng Kông giảm từ 170 đô la Hồng Kông xuống 140 đô la Hồng Kông.
  • Cơ sở để duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng vẫn là đám mây GPU và Kunlunxin. Tiếp thị bản địa AI và tìm kiếm truyền thống, những mảng liên quan đến đợt hạ dự báo lợi nhuận này, chỉ chiếm khoảng 13% trong định giá tổng các bộ phận của ngân hàng, vì vậy mức giảm giá mục tiêu nhỏ hơn mức hạ dự báo lợi nhuận.
  • Kunlunxin đã nộp hồ sơ niêm yết tại Hồng Kông một cách bí mật vào tháng 1 năm 2026, nhưng chưa có lịch trình công khai. Định giá của ngân hàng không giả định ngày niêm yết hay việc phân phối quyền sở hữu cho cổ đông Baidu; tiến triển niêm yết là một yếu tố xúc tác bổ sung.