Cùng mức đầu tư, vì sao lợi nhuận hiện tại khác nhau?

  • Các mạng lưới điện châu Âu đang tăng chi tiêu vốn. Bernstein cho rằng so sánh trực tiếp hệ số giá trên lợi nhuận hoặc EV/EBITDA vào lúc này dễ bỏ qua khác biệt về quản lý: cơ chế lợi nhuận danh nghĩa đưa lạm phát vào tỷ suất lợi nhuận được phép và thu hồi sớm hơn thông qua phí; cơ chế lợi nhuận thực cho phép cơ sở tài sản được quản lý (RAB, tức giá trị tài sản được phép tạo ra lợi nhuận) tăng theo lạm phát, giữ lại nhiều giá trị hơn cho tương lai.
  • Tổ chức này mô phỏng chu kỳ 20 năm bằng hai công ty giả định có RAB ban đầu và lộ trình đầu tư giống nhau: chi tiêu vốn trước tiên tăng lên, đạt đỉnh vào năm thứ 10–11, rồi giảm dần. Với các giả định chung, trong đó lạm phát là 2%, tỷ suất lợi nhuận trước thuế được phép là 7,3% theo cơ chế danh nghĩa và 5,0% theo cơ chế thực. Tỷ suất lợi nhuận hiện tại thấp hơn và khoản bù lạm phát cho tài sản là hai phần của cùng một cơ chế.

Tài sản tăng nhanh hơn, vì sao dòng tiền lại yếu hơn?

  • Trong mô phỏng, RAB của công ty theo cơ chế thực vào năm thứ 20 cao hơn 23% so với công ty theo cơ chế danh nghĩa. Nhưng lạm phát cũng làm tăng khấu hao theo quy định, bù trừ mức tăng của cơ sở tài sản. Vì vậy, lợi thế về tốc độ tăng RAB thấp hơn giả định lạm phát 2% và chỉ rõ rệt hơn sau khi đầu tư chậm lại.
  • Công ty theo cơ chế danh nghĩa có lợi nhuận bằng tiền mặt hiện tại cao hơn. Dòng tiền tự do lũy kế trong 20 năm cao hơn 25% so với cơ chế thực, và dòng tiền cũng phục hồi nhanh hơn sau khi đầu tư chậm lại. Cơ chế thực cần vay nhiều hơn, chi phí lãi vay tăng thêm sẽ làm giảm lợi nhuận ròng.
  • Tỷ lệ nợ ròng trên RAB của hai bên vẫn có thể gần nhau vì cơ sở tài sản theo cơ chế thực cũng lớn hơn. Các tỷ lệ đòn bẩy có vẻ tương đồng có thể đi kèm số nợ và gánh nặng lãi vay khác nhau.

Khi nào tương quan tăng trưởng lợi nhuận đảo chiều?

  • Trong giai đoạn mở rộng đến năm thứ 11, mô hình cho thấy tốc độ tăng trưởng kép lợi nhuận ròng của công ty theo cơ chế thực là 15,9%, thấp hơn mức 16,7% của cơ chế danh nghĩa; trong giai đoạn đầu tư chậm lại sau đó, tốc độ tăng của cơ chế thực là 10,4%, cao hơn mức 6,3% của cơ chế danh nghĩa. Yếu tố then chốt là chu kỳ đầu tư, chứ không phải một cơ chế luôn tăng nhanh hơn.
  • Khấu hao theo quy định của cơ chế thực tăng theo lạm phát, hỗ trợ doanh thu và EBITDA; khấu hao trên báo cáo tài chính chủ yếu dựa trên chi tiêu vốn trong quá khứ và không được điều chỉnh tăng đồng thời. Chênh lệch giữa hai loại khấu hao mở rộng khiến lợi nhuận hoạt động tăng nhanh hơn EBITDA, đặc biệt rõ khi đầu tư chậm lại; nhưng chi phí lãi vay cao hơn bù trừ một phần lợi ích.

Hệ số định giá cao hơn nhiều lần có đồng nghĩa với đắt hơn?

  • Giả sử giá trị doanh nghiệp của cả hai công ty đều bằng RAB, EV/EBITDA của cơ chế thực đương nhiên cao hơn vì cơ sở tài sản lớn hơn và EBITDA hiện tại thấp hơn. Chỉ riêng khác biệt về quản lý đã tạo ra khoảng cách khoảng 3 đơn vị hệ số trong mô hình; trong 20 năm, hệ số giá trên lợi nhuận của cơ chế thực trung bình cao hơn khoảng 8 đơn vị.
  • Bernstein từ đó nhận định hệ số cao hơn có thể xuất phát từ thời điểm ghi nhận lợi nhuận và không thể trực tiếp quy cho chất lượng kinh doanh tốt hơn hay định giá đắt hơn. Ngược lại, cùng mức phần bù RAB cũng không nhất thiết tương đương về mặt kinh tế: sử dụng cùng tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa 6% và giả định giá trị cuối kỳ vào cuối năm thứ 20 bằng RAB tại thời điểm đó, mô hình cho phần bù RAB đầu kỳ lần lượt là 27% với cơ chế danh nghĩa và 34% với cơ chế thực.

Việc so sánh tỷ suất cổ tức cũng bị ảnh hưởng?

  • Có. Với cùng phần bù RAB, lợi nhuận và dòng tiền ngắn hạn thấp hơn theo cơ chế thực hạn chế cổ tức ban đầu, trong khi RAB gắn với lạm phát hỗ trợ giá trị vốn chủ sở hữu cao hơn, do đó tỷ suất cổ tức có thể thấp hơn.
  • Mô hình giả định tỷ lệ chi trả cổ tức năm đầu là 50%, sau đó cổ tức trên mỗi cổ phiếu tăng 3% mỗi năm. Khi lợi nhuận tăng nhanh hơn cổ tức, tỷ lệ chi trả sẽ giảm dần, tạo dư địa để sau này tăng tốc độ tăng cổ tức hoặc nâng tỷ lệ chi trả; điều này phụ thuộc vào việc điều chỉnh chính sách cổ tức.