Triển vọng báo cáo quý ba của Kingsoft Cloud: Nguồn lực tính toán bớt hạn chế thúc đẩy tăng trưởng, nhưng lợi nhuận và vốn vẫn chịu sức ép

Ai là động lực chính cho tăng trưởng nhanh hơn trong quý ba?

Goldman Sachs dự báo doanh thu quý ba năm 2026 của Kingsoft Cloud đạt 3,3 tỷ nhân dân tệ, tăng 34% so với cùng kỳ, nhanh hơn mức 31% của quý hai và phù hợp với dự báo đồng thuận của thị trường theo Visible Alpha; doanh thu đám mây AI dự kiến tăng 81% so với cùng kỳ.
Phần tăng thêm chủ yếu đến từ khách hàng Xiaomi và nhóm Kingsoft: tốc độ tăng doanh thu kết hợp so với cùng kỳ của hai nhóm dự kiến tăng từ 28% trong quý hai lên 63%. Goldman cho rằng nguồn cung GPU cao cấp được cải thiện giúp nhu cầu khách hàng dễ chuyển thành các dịch vụ tính toán có thể cung cấp hơn.
Hướng tăng trưởng này cũng làm tăng sự phụ thuộc vào khách hàng chủ chốt. Goldman dự báo tỷ trọng doanh thu từ Xiaomi và nhóm Kingsoft tăng từ 27% năm 2025 lên 38% năm 2028, do đó mức đầu tư AI của khách hàng trực tiếp ảnh hưởng đến việc hiện thực hóa tăng trưởng.

Goldman dự báo lợi nhuận hoạt động điều chỉnh quý ba đạt 105 triệu nhân dân tệ, thấp hơn dự báo đồng thuận của thị trường 17%; biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP giảm so với quý trước xuống 3,2%. Nguyên nhân là quý hai có khoản hoàn nhập tổn thất tín dụng, còn chi phí quản lý và hành chính chung trong quý ba trở lại bình thường, dự kiến tăng 22% so với quý trước.
Lựa chọn kinh doanh cũng hạn chế đà tăng biên lợi nhuận gộp: công ty chú trọng hơn đến lợi suất vốn từ các hợp đồng dịch vụ tính toán GPU dài hạn (GPUaaS), đồng thời tương đối giảm trọng tâm vào tăng trưởng dịch vụ mô hình (MaaS). Goldman dự báo biên lợi nhuận gộp phi GAAP quý ba đạt 15,3%, cơ bản không đổi so với quý trước.
Cải thiện lợi nhuận trung hạn chủ yếu dựa vào tốc độ tăng chi phí thấp hơn doanh thu: Goldman dự báo doanh thu tăng trưởng kép hằng năm 28% trong giai đoạn 2025–2028, trong khi chi phí hoạt động chỉ tăng 3%, hỗ trợ biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP tăng từ 2,6% năm 2026 lên 6%–7% năm 2028.

Hướng dẫn của công ty về chi đầu tư và mua tài sản thuê cho cả năm là 15 tỷ nhân dân tệ; Goldman dự báo con số này đạt 16 tỷ nhân dân tệ năm 2026. Chi đầu tư quý ba dự kiến đạt 4,4 tỷ nhân dân tệ, tăng 40% so với quý trước, chủ yếu để mua GPU cao cấp.
Số dư tiền mặt cuối tháng 6 năm 2026 là 4,7 tỷ nhân dân tệ; việc mở rộng công suất không chỉ dựa vào tiền mặt hiện có. Goldman dự kiến lượng vốn đầu tư lớn sẽ được hỗ trợ bởi khoản ứng trước của khách hàng và thuê GPU; năm 2025, GPU thuê chiếm khoảng 40% vốn đầu tư quy đổi tương đương chi đầu tư. Đây là cơ cấu trong quá khứ, không phải hạn mức bổ sung đã được xác lập.
Dòng tiền vẫn chịu sức ép: trong mô hình của Goldman, dòng tiền hoạt động năm 2026 khoảng 5,34 tỷ nhân dân tệ, chi đầu tư bằng tiền mặt là 8,1 tỷ nhân dân tệ và dòng tiền tự do khoảng âm 2,76 tỷ nhân dân tệ. Chi tiền mặt thấp hơn quy mô đầu tư bao gồm tài sản thuê, vì vậy khả năng tiếp cận nguồn tài chính là điều kiện quan trọng để mở rộng công suất.

Goldman cho rằng DeepInfer, phần mềm tối ưu hóa suy luận mã nguồn mở của DeepSeek, có thể cải thiện lợi nhuận gộp từ suy luận của Kingsoft Cloud khi chạy các mô hình DeepSeek bằng cách tăng thông lượng và giảm chi phí trên mỗi token.
Với giả định giá thuê GPU là 4 đô la Mỹ mỗi giờ và tỷ lệ sử dụng 70%, Goldman tính toán biên lợi nhuận gộp của mảng suy luận có thể đạt 85%. Kịch bản này áp dụng cho mảng suy luận; về dài hạn, phần mềm mã nguồn mở cũng có thể thu hẹp lợi thế tinh chỉnh mô hình của Kingsoft Cloud so với các nhà vận hành trung tâm dữ liệu AI, làm cạnh tranh gay gắt hơn.

Goldman về cơ bản giữ nguyên dự báo doanh thu giai đoạn 2026–2028 và nâng dự báo EBITDA điều chỉnh thêm 1%–2%, nhưng hạ giá mục tiêu 12 tháng từ 18 đô la Mỹ xuống 15.5 đô la Mỹ. Thay đổi chính nằm ở các tham số định giá: giả định lãi suất phi rủi ro tăng lên 5%, chi phí vốn bình quân gia quyền tăng từ 10,3% lên 11,4%, còn tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn giữ ở 3%.
Cơ sở định giá để duy trì khuyến nghị Mua là giá cổ phiếu tương ứng với hệ số giá trên doanh thu dự phóng 12 tháng tới khoảng 1 lần, thấp hơn mức trung bình lịch sử 2.2 lần kể từ tháng 7 năm 2025. Đánh giá về tăng trưởng hoạt động và tỷ lệ chiết khấu tăng lần lượt khiến khuyến nghị và giá mục tiêu đi theo hai hướng khác nhau.