出口强劲，为什么仍撑不起整个指数盈利？
- 内需仍是指数盈利的主要约束。2026年前八个月，人民币计价出口增长14.6%，零售仅增长1.1%，固定资产投资下降7.2%。
- MSCI中国上半年海外收入占比仅18%，其余82%来自国内；出口景气难以覆盖消费和地产的疲弱。
- 按报告情景，海外业务增长20%、国内业务增长5%，指数盈利约增长8%，低于市场一致预期的14%。摩根大通认为，后者隐含接近10%的国内盈利增长，偏乐观。
什么会触发更大力度的政策支持？
- 报告基准判断是加快预算执行。上半年GDP增长4.7%，处于全年4.5%—5%的目标区间，政策仍偏向定向支持。
- 摩根大通预计，发债、财政存款投放及政策性银行资金将支持基建、城市更新和项目完工；其偏向“六网”与AI基础设施，预计未来两至三个季度政策可转为订单和盈利。
- 更强刺激的潜在触发点是出口放缓并冲击就业。报告认为，出口增速降至中个位数可能构成前提；地产和消费全面复苏则仍受房价与收入约束。
AI的利润何时能从硬件走向应用？
- 当前盈利确定性集中在基础设施。报告预计，国产芯片满足国内AI基础设施需求的比例，将从2025年的40%升至2028年的80%。
- 瓶颈正在转向制造与高带宽内存供应。晶圆良率、技术迁移和认证周期限制交付，推动价值向先进封装、服务器以及电力和散热环节延伸。
- 报告预计，模型与应用层2028年经营利润转正。互联网股重估还需要消费恢复，以及可归属的AI收入和扣除推理成本后毛利润增长，让投入形成现金回报。
反内卷怎样才能真正修复利润？
- 报告用“供给纪律→定价→利润”追踪十二个过剩行业，物流、化工和锂已走完三步，但改善机制各不相同。
- 锂行业二季度资本开支同比下降63%、库存天数减少30%，叠加储能与出口需求，收入增长207%、净利率提高约26个百分点；利润延续取决于供需平衡。
- 光伏仍卡在去库存之前：供给超过需求两倍，产能利用率低于40%；资本开支削减约40%后，库存天数仍增加约65%，降投资尚未解除价格竞争。
制造升级为何没有同步带来出口股回报？
- 产业升级已反映在盈利中。前八个月高技术制造业增加值增长14.2%，利润增长54.7%；沪深300高端制造权重从2021年的42%升至2026年的49%。
- 汇率削弱了出口增长的收益。报告称，人民币较2025年底对美元升值约4%，行业套保覆盖偏低，使美元收入增长转化为较弱的人民币盈利增长。
- 欧美贸易措施又集中于中国升级较快的领域。摩根大通认为，海外本地化生产有助于降低汇率和贸易政策敞口，但转型需要时间。
居民存款转向股市，还缺什么条件？
- 低存款利率提供配置动力。报告估计，2026年股票和基金占居民财富约11%，仍低于2021年的14%。
- 资金潜力取决于配置比例：按该行测算，居民股票配置每提高1个百分点，可带来约5.3万亿元流入。
- 报告预计，资金先流向低波动理财、保险和“固收+”，再逐步进入股票；盈利增长接替估值上升驱动回报、波动保持受控，才会加快这一过程。