Doanh thu tăng gấp đôi, vì sao vẫn hạ dự báo lợi nhuận?

  • Doanh thu quý ba 2026 của Cambricon đạt 3,531 tỷ nhân dân tệ, tăng 104% so với cùng kỳ và 13% so với quý trước, nhưng thấp hơn 57% so với dự báo ban đầu 8,178 tỷ nhân dân tệ của Goldman Sachs. Tăng trưởng cao và kết quả thấp hơn dự báo cùng tồn tại vì Goldman trước đó đã đặt mức doanh thu kỳ vọng cao.
  • Biên lợi nhuận gộp tăng từ 56,1% trong quý hai lên 58,7%, cũng cao hơn mức 50% mà Goldman dự báo; nhưng vẫn không đủ bù đắp phần thiếu hụt doanh thu. EBITDA quý ba đạt 1,533 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn dự báo của ngân hàng 19%; lợi nhuận ròng đạt 1,404 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn dự báo 21%.
  • Theo đó, Goldman hạ dự báo doanh thu 2026 23% xuống 18,438 tỷ nhân dân tệ và hạ dự báo lợi nhuận ròng 11% xuống 5,515 tỷ nhân dân tệ. Dự báo biên lợi nhuận gộp cả năm được nâng từ 51,3% lên 53,4%, giúp giảm bớt một phần tác động của việc hạ dự báo doanh thu.

Nguồn cung và thời điểm mua hàng ảnh hưởng thế nào đến đà tăng sản lượng tiếp theo?

  • Goldman cho rằng chênh lệch doanh thu chủ yếu do nguồn cung nguyên vật liệu khan hiếm và thời điểm mua hàng của các khách hàng điện toán đám mây hàng đầu. Tệp khách hàng của Cambricon có mức độ tập trung cao, nên thời điểm các khách hàng lớn mua hàng ảnh hưởng đáng kể đến doanh thu ghi nhận trong từng quý.
  • Hàng tồn kho đạt 11,7 tỷ nhân dân tệ vào cuối quý ba, tăng 41% so với quý trước. Goldman cho rằng lượng hàng này có thể hỗ trợ các đợt giao chip AI tiếp theo. Tuy nhiên, hạn chế nguồn cung wafer vẫn là rủi ro giảm giá lớn nhất mà ngân hàng nêu ra; cần xem xét đồng thời việc tăng dự trữ và các hạn chế nguồn cung.
  • Công ty đặt mục tiêu tốc độ tăng doanh thu quý bốn so với quý trước không thấp hơn mức 13% của quý ba. Trong khi đó, mô hình của Goldman dự báo doanh thu quý bốn đạt 8,911 tỷ nhân dân tệ, tăng khoảng 152% so với quý ba. Hai ngưỡng này chênh lệch rất lớn và dự báo cả năm của Goldman phụ thuộc vào việc ghi nhận doanh thu quý bốn tập trung hơn và có quy mô lớn hơn.

Điều gì thúc đẩy tăng trưởng trung hạn và biên lợi nhuận phải đánh đổi ra sao?

  • Goldman dự báo chi tiêu vốn của các nền tảng điện toán đám mây hàng đầu Trung Quốc trong giai đoạn 2026–2028 lần lượt tăng 105%, 21% và 14%. Kết hợp yếu tố này với xu hướng thay thế bằng sản phẩm nội địa và nâng cấp thông số chip, ngân hàng tiếp tục lạc quan về Cambricon. Ngân sách khách hàng mở rộng tạo dư địa cho nhu cầu, còn nâng cấp sản phẩm hỗ trợ cải thiện cơ cấu sản phẩm và tăng giá bán.
  • Mô hình của ngân hàng dự báo lượng chip đám mây bán ra tăng từ 303 nghìn chiếc trong 2026 lên 1 triệu chiếc trong 2027, còn giá bán trung bình tăng từ 8,459 đô la lên 12,673 đô la. Sản lượng và giá cùng tăng hỗ trợ doanh thu 2027 tăng 392%; mô hình dự báo doanh thu 2028 tăng 93%, trong khi công ty đặt mục tiêu duy trì tăng trưởng doanh thu ba chữ số đến 2028.
  • Goldman về cơ bản giữ nguyên dự báo doanh thu và lợi nhuận giai đoạn 2027–2028, nhưng tăng sản lượng không đi kèm biên lợi nhuận tăng tương ứng: trong mô hình, biên lợi nhuận gộp 2027 giảm xuống 51%, tỷ lệ chi phí tăng từ 21,7% trong 2026 lên 33,9%, còn biên lợi nhuận ròng giảm từ 29,9% xuống 15,2%.

Duy trì khuyến nghị mua, vì sao giá mục tiêu lại giảm?

  • Goldman hạ giá mục tiêu 12 tháng từ 1,841 nhân dân tệ xuống 1,680 nhân dân tệ, đồng thời duy trì khuyến nghị mua. Thay đổi then chốt là bội số định giá: định giá ngành giảm do lo ngại về chu kỳ bộ nhớ và tính bền vững của chi tiêu AI, và ngân hàng hạ EV/EBITDA mục tiêu từ 27 lần xuống 23 lần.
  • Định giá vẫn dựa trên lợi nhuận 2030: Goldman nâng dự báo EBITDA năm đó 8% lên 65,821 tỷ nhân dân tệ, với lý do cơ cấu sản phẩm cải thiện, hiệu quả quy mô và lợi ích từ các khoản đầu tư R&D trước đó; sau đó áp dụng bội số 23 lần và chiết khấu về 2027 với chi phí vốn chủ sở hữu 12,7%. Việc nâng dự báo lợi nhuận dài hạn vẫn không bù đắp được mức giảm của bội số định giá.