Goldman Sachs: Động lực tài khóa của khu vực đồng euro về không vào năm tới, mở rộng của Đức khó bù đắp thắt chặt sau đó

Vì sao động lực tăng trưởng suy yếu khi thâm hụt vẫn tăng?

Goldman Sachs dự báo tổng thâm hụt tài khóa của Đức, Pháp, Ý và Tây Ban Nha tăng khoảng 0.5 điểm phần trăm lên 4,0% GDP trong năm 2026, rồi tiếp tục lên 4,2% trong năm 2027. Nhưng đóng góp của tài khóa vào tăng trưởng khu vực đồng euro sẽ giảm từ 0.1 điểm phần trăm năm 2026 về không năm 2027, rồi trở thành lực cản trong giai đoạn 2028–2029.
Khác biệt nằm ở chỗ quy mô thâm hụt bao gồm chi phí lãi vay, còn động lực tăng trưởng phụ thuộc vào hỗ trợ chính sách bổ sung. Goldman Sachs dự báo chi phí lãi vay của bốn nước tăng khoảng 0.2 điểm phần trăm GDP mỗi năm; đồng thời, nhịp độ mở rộng của Đức chậm lại, quỹ phục hồi kết thúc và thắt chặt ở các nước khác dần chiếm ưu thế.
Cơ cấu chi tiêu cũng hạn chế tác động: hỗ trợ tài khóa thiên về tiêu dùng và quốc phòng, và Goldman Sachs đánh giá hệ số nhân tài khóa của khoản hỗ trợ này thấp hơn 1, do đó mức mở rộng ngân sách chuyển thành tăng trưởng kinh tế ở mức nhỏ hơn.

Đức vẫn là nguồn hỗ trợ chính. Goldman Sachs dự báo tỷ lệ thâm hụt của nước này tăng từ 3,0% năm 2025 lên 4,0% năm 2026 và 4,6% năm 2027, do chi tiêu quốc phòng tăng và tỷ lệ thực hiện đầu tư từ quỹ cơ sở hạ tầng và khí hậu ngoài ngân sách cao hơn; chi tiêu quốc phòng năm 2027 dự kiến đạt 3,0% GDP.
Nhưng mức chi cao kéo dài sẽ thu hẹp các khoản ngân sách khác. Nhu cầu tài trợ cho quốc phòng, lãi vay và chi tiêu xã hội làm giảm dư địa theo quy tắc phanh nợ; dù thời điểm bắt đầu trả nợ được lùi từ năm 2028 sang năm 2033, kế hoạch tài khóa trung hạn vẫn có khoản chi chưa được bảo đảm nguồn vốn tương đương 0,4%–0,8% GDP trong giai đoạn 2028–2030.

Khả năng ngân sách của Pháp được thông qua đã tăng, nhưng việc đạt mục tiêu vẫn khó khăn. Xét đến các giả định tăng trưởng lạc quan của chính phủ, những nhượng bộ chính trị và sai lệch trong thực hiện, cùng chi phí đi vay tăng, Goldman Sachs nâng dự báo tỷ lệ thâm hụt năm 2027 thêm 0.1 điểm phần trăm lên 5,4%, cao hơn mục tiêu 5,0% của chính phủ.
Ý tận dụng tính linh hoạt của các quy tắc tài khóa EU để nâng mục tiêu thâm hụt giai đoạn 2027–2028 với mức tăng lũy kế tương đương 1,2% GDP. Dư địa bổ sung được chia đều cho các biện pháp quốc phòng và năng lượng, mỗi nhóm chiếm 0,3% GDP trong từng năm của hai năm này, khiến chính sách năm 2027 chuyển sang mở rộng nhẹ.
Trong khi đó, Tây Ban Nha tiếp tục củng cố tài khóa, được bù đắp một phần bởi các khoản giải ngân từ quỹ phục hồi năm 2026. Goldman Sachs cho rằng rủi ro quốc gia có thể tiếp tục giảm nếu cuộc tổng tuyển cử sớm vào ngày 29 tháng 11 tạo ra đa số nghị viện rõ ràng; nếu Pháp hoặc Ý có nghị viện không đảng nào chiếm đa số, thâm hụt có thể vượt dự báo của ngân hàng.

Dù Goldman Sachs dự báo lợi suất trái phiếu sẽ giảm phần nào trong tương lai, lãi suất nợ mới vẫn cao hơn lãi suất bình quân của khoản nợ hiện hữu. Việc tái cấp vốn cho nợ cũ đến hạn sẽ dần chuyển chi phí cao hơn vào ngân sách; từ năm 2028, tác dụng bù đắp gánh nặng lãi suất của tăng trưởng danh nghĩa cũng sẽ suy yếu.
Trong kịch bản cơ sở của Goldman Sachs, tỷ lệ nợ trên GDP tổng hợp của bốn nước tăng khoảng 1 điểm phần trăm mỗi năm. Xét từng nước, tỷ lệ nợ của Đức và Pháp tăng, Ý nhìn chung ổn định, còn Tây Ban Nha tiếp tục giảm; việc giảm nợ của Tây Ban Nha cũng giúp bù đắp áp lực chi phí lãi vay do lãi suất tăng.

Quỹ phục hồi dự kiến giải ngân hơn 170 tỷ euro trong năm 2026, cao hơn dự báo đầu năm của Goldman Sachs, và chỉ còn các khoản chi cuối cùng trong năm 2027. Sau đó, việc EU phát hành nợ sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào việc triển khai nguồn tài trợ quốc phòng SAFE đã được phê duyệt và liệu ngân sách giai đoạn 2028–2034 có bao gồm tài trợ viện trợ cho Ukraine và đầu tư chiến lược hay không.
Goldman Sachs nghiêng về khả năng các công cụ tài trợ mới sẽ được đưa vào ngân sách cuối cùng, nhưng quy mô có thể thu hẹp và thỏa thuận dự kiến chỉ được chốt vào cuối năm 2027. Nếu không đạt thỏa thuận trước các cuộc bầu cử ở Pháp và Ý, rủi ro hội nhập tài khóa yếu hơn kỳ vọng sẽ tăng; hội nhập là một yếu tố quan trọng hỗ trợ thu hẹp chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ trong những năm qua.