Triển vọng quý ba của Kingsoft Cloud: Nguồn cung năng lực tính toán được cải thiện thúc đẩy tăng trưởng, biên lợi nhuận và định giá vẫn chịu áp lực

Vì sao tăng trưởng doanh thu có thể tăng tốc trở lại?

Goldman Sachs dự báo doanh thu quý ba năm 2026 của Kingsoft Cloud đạt 3,3 tỷ nhân dân tệ, tăng 34% so với cùng kỳ, nhanh hơn mức 31% của quý hai và nhìn chung phù hợp với dự báo đồng thuận thị trường của Visible Alpha; doanh thu đám mây AI dự kiến tăng 81%.
Thay đổi then chốt là nguồn cung GPU tiên tiến được cải thiện, giúp nhu cầu của khách hàng dễ chuyển hóa thành doanh thu hơn. Goldman Sachs dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu gộp từ Xiaomi và Kingsoft so với cùng kỳ sẽ tăng từ 28% trong quý hai lên 63%, trở thành động lực tăng trưởng chính.
Tăng trưởng cũng phụ thuộc nhiều hơn vào hai khách hàng lớn này: Goldman Sachs dự báo tỷ trọng doanh thu từ họ tăng từ 27% năm 2025 lên 38% năm 2028. Việc Xiaomi tiếp tục tăng đầu tư vào AI là điều kiện quan trọng hỗ trợ lộ trình tăng trưởng này.

Kingsoft Cloud chú trọng hơn đến GPUaaS, tức cho thuê năng lực tính toán GPU thông qua các hợp đồng dài hạn. Goldman Sachs cho rằng các hợp đồng này có tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư tốt, nhưng việc tương đối giảm chú trọng tăng trưởng dịch vụ mô hình MaaS sẽ hạn chế cải thiện biên lợi nhuận gộp trong ngắn hạn.
Goldman Sachs dự báo biên lợi nhuận gộp phi GAAP quý ba là 15,3%, nhìn chung không đổi so với quý trước; biên lợi nhuận hoạt động giảm xuống 3,2%, lợi nhuận hoạt động điều chỉnh khoảng 105 triệu nhân dân tệ, thấp hơn dự báo đồng thuận thị trường 17%. Sau khi khoản lỗ tín dụng được hoàn nhập trong quý hai, chi phí quản lý trở lại bình thường, dự kiến tăng 22% so với quý trước và giảm 2% so với cùng kỳ.
Cải thiện lợi nhuận trung hạn chủ yếu dựa vào doanh thu tăng nhanh hơn chi phí: trong mô hình của Goldman Sachs, tốc độ tăng trưởng kép hằng năm của doanh thu giai đoạn 2025–2028 là 28%, trong khi chi phí hoạt động chỉ tăng 3%. Trên cơ sở đó, Goldman Sachs dự báo biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP năm 2028 tăng lên 6%–7%.

Hướng dẫn cả năm của công ty cho tổng chi tiêu vốn và việc nhận tài sản thuê là 15 tỷ nhân dân tệ; Goldman Sachs dự báo tổng mức này đạt 16 tỷ nhân dân tệ trong năm 2026. Trong đó, chi tiêu vốn quý ba dự kiến đạt 4,4 tỷ nhân dân tệ, tăng 40% so với quý trước, chủ yếu để mua GPU tiên tiến.
Tính đến tháng 6 năm 2026, số dư tiền mặt của công ty là 4,7 tỷ nhân dân tệ. Goldman Sachs dự báo một phần đáng kể khoản đầu tư được hỗ trợ bởi tiền trả trước của khách hàng và việc thuê GPU; trong năm 2025, GPU thuê chiếm khoảng 40% khoản đầu tư tương đương chi tiêu vốn. Do đó, khả năng mở rộng phụ thuộc vào cả thỏa thuận thanh toán của khách hàng và tài trợ thuê tài sản; khó khăn trong việc huy động vốn và tài trợ gây pha loãng đều là những rủi ro Goldman Sachs nêu ra.

Goldman Sachs cho rằng DeepInfer, phần mềm mã nguồn mở tối ưu hóa suy luận của DeepSeek, giúp giảm chi phí triển khai và nâng cao hiệu quả sử dụng các hạ tầng chip khác nhau. Đối với MaaS của Kingsoft Cloud, thông lượng token cao hơn và chi phí đơn vị thấp hơn có thể cải thiện lợi nhuận gộp từ suy luận.
Với giả định giá thuê GPU là 4 đô la Mỹ mỗi giờ và tỷ lệ sử dụng là 70%, Goldman Sachs tính toán biên lợi nhuận gộp suy luận có thể đạt 85%; chỉ số này chỉ áp dụng cho hoạt động suy luận. Đồng thời, phần mềm mã nguồn mở cũng có thể thu hẹp lợi thế tinh chỉnh mô hình của Kingsoft Cloud so với các nhà vận hành trung tâm dữ liệu, làm gia tăng cạnh tranh ở lớp suy luận.

Goldman Sachs nhìn chung giữ nguyên dự báo doanh thu giai đoạn 2026–2028 và nâng dự báo EBITDA điều chỉnh thêm 1%–2%, nhưng hạ giá mục tiêu kỳ hạn 12 tháng từ 18 đô la Mỹ xuống 15.5 đô la Mỹ, đồng thời duy trì khuyến nghị mua.
Việc hạ giá chủ yếu xuất phát từ các tham số định giá: lãi suất phi rủi ro được nâng lên 5%, đẩy chi phí vốn bình quân gia quyền từ 10,3% lên 11,4%, trong khi tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn vẫn ở mức 3%. Ngay cả khi dự báo hoạt động chỉ thay đổi hạn chế, tỷ lệ chiết khấu cao hơn vẫn làm giảm giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai.