Vì sao chênh lệch lợi suất mở rộng nhưng Goldman Sachs lại ưu ái lớp A-1 hơn?

  • Chênh lệch lợi suất lớp AAA của chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay thế chấp nhà ở (RMBS) phi QM đã mở rộng từ khoảng 125–130 điểm cơ bản vào tháng 7 năm 2026 lên 155–160 điểm cơ bản. Nhà đầu tư lo ngại thời gian thu hồi vốn kéo dài và tổ chức phát hành thiếu động lực mua lại trước hạn.
  • Diễn biến của chúng cũng kém hơn so với sự thu hẹp chênh lệch lợi suất của MBS cơ quan trong tháng 10, đưa lợi thế chênh lệch so với MBS cơ quan lên 25–30 điểm cơ bản, gần đầu rộng hơn của biên độ lịch sử. Goldman Sachs cho rằng mức bù về giá hấp dẫn hơn, còn các điều chỉnh cấu trúc trong những giao dịch mới gần đây đã tăng cường bảo vệ lớp A-1; vì vậy ngân hàng duy trì quan điểm ưu tiên các lớp chất lượng cao.

Trả gốc cho A-1 trước làm thế nào để vừa giảm rủi ro kéo dài kỳ hạn vừa thúc đẩy mua lại?

  • Các giao dịch gần đây đã chuyển từ hoàn trả gốc theo tỷ lệ giữa các lớp ưu tiên sang hoàn trả theo thứ tự nghiêm ngặt: toàn bộ gốc có thể phân phối trước hết dùng để trả A-1, chỉ sau khi lớp này được thanh toán hết mới đến A-2 và A-3. Nhờ đó A-1 thu hồi gốc sớm hơn và chịu tác động nhỏ hơn khi kỳ hạn kéo dài.
  • A-1 vừa là lớp có quy mô lớn nhất vừa có lãi suất thấp nhất. Trả hết phần vốn giá rẻ này trước sẽ khiến chi phí bình quân của khoản nợ còn lại tăng nhanh hơn, tăng động lực kinh tế để tổ chức phát hành mua lại giao dịch trước khi lãi suất coupon được nâng lên.
  • Sự bảo vệ này có cái giá rõ ràng: A-2 và A-3 phải chờ lâu hơn để nhận tiền gốc. Trong kịch bản mua lại sau bốn năm của Goldman Sachs, thời gian tồn tại bình quân gia quyền của cả hai lớp có thể kéo dài đến bốn năm; nếu giao dịch không được mua lại, mức kéo dài sẽ rõ rệt hơn.

Khi vùng đệm tài trợ mỏng đi, tiền để tăng lãi cho các lớp ưu tiên đến từ đâu?

  • Nếu một giao dịch phi QM vẫn chưa được mua lại sau 48 tháng, lãi suất coupon của các lớp ưu tiên sẽ tăng 100 điểm cơ bản. Nhưng trong mẫu của Goldman Sachs, vùng đệm giữa lãi suất coupon của các khoản thế chấp cơ sở và chi phí tài trợ đã giảm từ trên 120 điểm cơ bản vào tháng 7 xuống khoảng 50–75 điểm cơ bản vào đầu tháng 10, khiến dòng tiền hiện có khó tự trang trải phần tăng lãi hơn.
  • Cấu trúc truyền thống có thể chuyển tiền lãi của lớp B-3 để bù đắp; cấu trúc mới còn sử dụng lãi của B-2, một số thậm chí sử dụng cả B-1. Trong một số giao dịch, các lớp thứ cấp này ngừng tính lãi sau 48 tháng và chỉ giữ quyền được hoàn trả gốc, tương đương với việc chuyển thêm dòng tiền lãi cho các lớp ưu tiên.
  • Goldman Sachs cho rằng khi bổ sung tiền lãi của B-2, phần tăng lãi của các lớp ưu tiên có thể được trang trải trong phần lớn kịch bản trả nợ trước hạn và vỡ nợ hợp lý, nhưng mức bảo vệ khác nhau giữa các lớp: ngay cả khi cả trả nợ trước hạn và vỡ nợ đều bằng không, A-1 dự kiến vẫn nhận đủ phần tăng lãi, trong khi A-3 có thể không đủ.

Những điều kiện nào giới hạn đánh giá về giá trị tương đối này?

  • Sự bảo vệ của cấu trúc mới tập trung vào A-1 và không thể áp dụng suy rộng cho tất cả các lớp AAA trong toàn bộ giao dịch. Goldman Sachs cho rằng một đợt suy thoái nhà ở nghiêm trọng đi kèm tỷ lệ trả nợ trước hạn thấp và tỷ lệ vỡ nợ cao vẫn có thể khiến A-1 thiếu tiền lãi; đây không phải kịch bản cơ sở của ngân hàng cho vài năm tới.
  • Phép tính khả năng chi trả lãi lấy CROSS 2026-NQM12 làm mẫu. Giao dịch này cho phép chuyển tiền lãi của B-2, và phép tính giả định tỷ lệ tổn thất khi vỡ nợ là 40%. Các điều khoản chuyển lãi của từng giao dịch quyết định liệu sự bảo vệ nói trên có được áp dụng hay không.
  • Lợi suất trái phiếu chính phủ giảm gần đây giúp giảm bớt lo ngại về việc kéo dài kỳ hạn và mua lại; các giao dịch phát hành đầu năm chịu ảnh hưởng lớn hơn từ những lo ngại này. Vì vậy, Goldman Sachs thiên về lớp A-1 phát hành mới có bảo vệ cấu trúc mạnh hơn, thay vì đánh giá tích cực đồng loạt các chứng khoán phi QM đang lưu hành.