Vì sao lợi nhuận lọc dầu có thể cải thiện khi giá dầu thô tăng?

  • Citi dự báo biên lợi nhuận gộp lọc dầu cốt lõi của Sinopec có thể duy trì ở mức 6–8 USD mỗi thùng trong nửa cuối năm 2026, với sức chống chịu kéo dài sang quý IV. Động lực hỗ trợ đến từ mối quan hệ được cải thiện giữa chi phí nguyên liệu và giá bán sản phẩm, trong khi nhu cầu trong nước vẫn yếu.
  • Trong quý III năm 2026, giá dầu thô nhập khẩu bình quân của Trung Quốc, sau khi loại trừ nguồn từ Nga, thấp hơn Hàn Quốc khoảng 8 USD mỗi thùng, so với mức chiết khấu lịch sử khoảng 2–3 USD mỗi thùng. Citi xem khoảng cách nới rộng là dấu hiệu năng lực mua dầu được cải thiện và coi lợi thế chi phí này là cơ sở quan trọng để đánh giá hoạt động lọc dầu của Sinopec.
  • Giá xăng và dầu diesel trong nước tăng không hoàn toàn theo kịp chi phí dầu thô, nhưng phần các nhà máy lọc dầu tự hấp thụ đã giảm: hai đợt điều chỉnh giá vào ngày 25 tháng 9 và ngày 15 tháng 10 có tổng mức khoảng 600 nhân dân tệ mỗi tấn, tương đương khoảng 9 USD mỗi thùng, thấp hơn mức đỉnh trước đó là 1,400 nhân dân tệ mỗi tấn, tương đương khoảng 22 USD mỗi thùng.

Mức cải thiện có thể lớn đến đâu và những yếu tố nào sẽ bù trừ mức cải thiện đó?

  • Giả sử trong tháng 10, chi phí dầu thô nhập khẩu của Trung Quốc tiếp tục thấp hơn Hàn Quốc khoảng 8 USD mỗi thùng, Citi tính toán rằng chênh lệch giá lọc dầu của xăng và dầu diesel thuộc diện quản lý giá, tính theo giá giao ngay cùng kỳ, vào khoảng 15 USD mỗi thùng, cao hơn mức đáy 7–8 USD mỗi thùng trong giai đoạn 5–tháng 7. Đây là ước tính chênh lệch giá của hai loại sản phẩm, khác với thước đo biên lợi nhuận gộp lọc dầu cốt lõi toàn công ty.
  • Cước vận chuyển tăng vọt là một hạn chế trực tiếp. Trong giai đoạn 8–tháng 9, sản lượng chế biến của các nhà máy lọc dầu Trung Quốc thấp hơn tổng lượng dầu thô nhập khẩu và sản lượng trong nước. Trên cơ sở đó, Citi cho rằng việc sử dụng hàng tồn kho và dự trữ thương mại trong thời gian tới có thể giảm bớt một phần tác động của giá thuê tàu chở dầu giao ngay tăng; tác động cụ thể phụ thuộc vào chi phí hàng đến cảng trong 1–2 tháng tới và cách điều chỉnh giá sản phẩm dầu phản ánh các chi phí này.
  • Xuất khẩu sản phẩm dầu phục hồi trong quý III giúp giảm tác động tiêu cực do độ trễ chuyển chi phí dầu thô vào giá. Báo cáo cũng cho biết biên lợi nhuận xuất khẩu khá tốt và xuất khẩu chiếm khoảng 7%–8% sản lượng chế biến của nhà máy lọc dầu. Dù nhiên liệu hàng không được định giá theo thị trường, chênh lệch giá lọc dầu của nhiên liệu hàng không Trung Quốc so với mức chuẩn Singapore đã thu hẹp trong quý III.

Vì sao khoảng cách với các đối thủ châu Á vẫn có thể thu hẹp dù tỷ lệ sản phẩm chịu quản lý giá cao hơn?

  • Khoảng 45% sản lượng lọc dầu của Sinopec là các sản phẩm do chính phủ quản lý giá, cao hơn tỷ lệ khoảng 12%–37% của các công ty cùng ngành tại châu Á được nêu trong báo cáo. Tuy nhiên, việc đóng băng giá ở Đài Loan và Hàn Quốc, cùng việc giảm giá xuất xưởng của các nhà máy lọc dầu ở Thái Lan, cũng làm thu hẹp lợi nhuận của các nhà máy địa phương; áp lực kiểm soát giá không chỉ đặt lên Sinopec.
  • Trong kịch bản dầu thô Dubai duy trì ở khoảng 110 USD mỗi thùng, Citi dự báo biên lợi nhuận gộp lọc dầu tổng thể của các nhà máy châu Á trong quý IV có thể bị kéo giảm 5–7 USD mỗi thùng. Kịch bản này khác với dự báo của nhóm hàng hóa Citi về giá dầu Brent quý IV ở mức 85 USD mỗi thùng; tỷ lệ thuê tàu giao ngay và dài hạn, chi phí trung chuyển và khu vực mua dầu của từng nhà máy cũng sẽ tạo ra khác biệt về lợi nhuận thực tế.
  • Trong bối cảnh nhu cầu yếu, Citi vẫn lạc quan về khả năng các nhà máy lọc dầu quốc doanh giành thêm thị phần: nếu nguồn tiếp cận dầu thô Iran của các nhà máy độc lập bị thu hẹp hoặc mất đi, sức cạnh tranh của họ có thể giảm. Động lực ở đây là sự thay đổi trong cục diện cạnh tranh, không phải nhu cầu cuối cùng phục hồi toàn diện.

Điều gì khác hỗ trợ khuyến nghị mua của Citi?

  • Citi xếp hạng mua đối với cổ phiếu H của Sinopec, với giá mục tiêu 5.20 đô la Hồng Kông, tương ứng dư địa tăng dự kiến 16,6% so với giá cổ phiếu 4.46 đô la Hồng Kông vào ngày 23 tháng 10. Citi đánh giá cao sự hỗ trợ đối với giá cổ phiếu từ kỷ luật chi tiêu vốn, dòng tiền tự do dương và tỷ suất cổ tức khoảng 6%–7%.
  • Định giá vẫn tính đến các hạn chế về nhu cầu: mảng tiếp thị được định giá ở mức 8 lần giá trị doanh nghiệp/EBITDA, chiết khấu khoảng 20% so với các công ty cùng ngành ở Thái Lan và Australia, một phần do đóng góp của hoạt động phi dầu thấp hơn và nhu cầu nhiên liệu giao thông của Trung Quốc đã đạt đỉnh. Nếu xe điện phổ biến nhanh hơn làm đẩy nhanh sự sụt giảm nhu cầu xăng và dầu diesel, hoặc nhu cầu hóa chất phục hồi yếu hơn dự kiến, sự hỗ trợ đối với lợi nhuận và định giá của công ty cũng sẽ suy yếu.